日前，中國(guó)鋁業(yè)（601600）發(fā)布了收購(gòu)云鋁股份（000807）的補(bǔ)充通函。云鋁并入中鋁的日子，著實(shí)不遠(yuǎn)了。
來(lái)源：中國(guó)鋁業(yè)H股公告
中國(guó)鋁業(yè)，從這名字就能看出來(lái)，絕對(duì)是鋁業(yè)龍頭，目前市值812億。云鋁股份也不小，憑借365億的市值位列行業(yè)前五。這倆公司的合并（嚴(yán)格來(lái)講是中鋁成為云鋁大股東，將其并表），曾一度被視為“中國(guó)神鋁”要來(lái)了。
(資料圖)
去年7月，收購(gòu)計(jì)劃問(wèn)世后，資本市場(chǎng)一陣狂歡。不過(guò)轉(zhuǎn)眼之間，中鋁股價(jià)怎么漲上去的，又怎么掉了回來(lái)。
來(lái)源：同花順，左圖截止9月15日，右圖為中國(guó)鋁業(yè)股價(jià)
那么，拋開(kāi)神鋁的噱頭，中國(guó)鋁業(yè)的前途到底怎么樣？云鋁的加入，又能帶來(lái)怎樣的化學(xué)反應(yīng)？
一、氧化鋁過(guò)剩，電解鋁遇瓶頸
鋁這種金屬我們都很熟悉，那么鋁是怎么來(lái)的呢？
從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，上游開(kāi)采鋁土礦，生產(chǎn)為氧化鋁。中游電解熔融氧化鋁，得到成品鋁（即電解鋁）。下游將電解鋁加工成各種產(chǎn)品，應(yīng)用于建筑、汽車、消費(fèi)包裝等領(lǐng)域。
再簡(jiǎn)化一下，就是從鋁土礦，到氧化鋁，到電解鋁（下文也稱原鋁），到加工品。
而就中國(guó)鋁業(yè)而言，首先，它手中有礦。截止2021年底，國(guó)內(nèi)鋁土礦儲(chǔ)量1.755億噸，另外在海外還擁有鋁土礦資源18億噸左右。
其次，它可自發(fā)電量。電解鋁，這個(gè)過(guò)程聽(tīng)名字就知道，必然需要消耗大量能源電力。而截止到2022年6月底，中國(guó)鋁業(yè)自備電量占比已達(dá)30%。
資源能源得天獨(dú)厚，所以中國(guó)鋁業(yè)的業(yè)務(wù)重心，十分偏向上中游。但是，上游的氧化鋁，正在經(jīng)歷產(chǎn)能過(guò)剩。中游的電解鋁，也已逼近產(chǎn)能瓶頸。
1電解鋁產(chǎn)能瓶頸
如前所說(shuō)，電解鋁高能耗。近年來(lái)，國(guó)家相繼推出雙碳政策，并逐步確立了電解鋁4500萬(wàn)噸/年產(chǎn)能紅線。而截止2022年7月，電解鋁產(chǎn)能已達(dá)4440萬(wàn)噸/年，逼近產(chǎn)能天花板。
這就意味著，電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)建，十分有限。
那么，增不了量，是否意味著可以提價(jià)了？確實(shí)，一旦供不應(yīng)求，電解鋁確實(shí)存在漲價(jià)空間。不過(guò)不是現(xiàn)在。
今年上半年，電解鋁總需求量1979萬(wàn)噸，推算全年約4000萬(wàn)噸（9-10月通常為旺季，實(shí)際可能略高于4000），距離產(chǎn)能紅線還有500萬(wàn)噸的空間。
而從電解鋁下游來(lái)看，最有增長(zhǎng)潛力的兩個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景，分別是新能源汽車和光伏，但占比只有3%、4%。根據(jù)信達(dá)證券測(cè)算，預(yù)計(jì)到2025年，光伏+新能源合計(jì)用鋁量也就460萬(wàn)噸。那么增量能有多少？200萬(wàn)噸？這個(gè)規(guī)模，能否抵消建筑業(yè)的下滑，都是個(gè)問(wèn)題。
來(lái)源：中泰證券（左），信達(dá)證券（右）
2氧化鋁產(chǎn)能過(guò)剩
當(dāng)然，階段性供不應(yīng)求，也是會(huì)造成價(jià)格上漲的（比如去年下半年）。但是，一旦利潤(rùn)墊變厚，個(gè)中玩家相繼復(fù)工復(fù)產(chǎn)，價(jià)格很快便會(huì)回落。這一點(diǎn)，在氧化鋁身上體現(xiàn)的更為明顯。
氧化鋁是電解鋁的上游。生產(chǎn)1噸電解鋁，大概需要1.92噸氧化鋁。由于電解鋁已被劃定了4500萬(wàn)噸紅線，所以氧化鋁的需求，也基本框定在了9000萬(wàn)噸以內(nèi)。
然而目前，氧化鋁產(chǎn)能已逐漸突破了9000萬(wàn)噸，并且還在保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。這就意味著，氧化鋁產(chǎn)能已出現(xiàn)過(guò)剩。
產(chǎn)能過(guò)剩必然加劇競(jìng)爭(zhēng)。氧化鋁的利潤(rùn)空間，面臨進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)。
二、盈利，是另一把懸頂之劍
而盈利，正是中國(guó)鋁業(yè)的另一把懸頂之劍。
2022年上半年，中國(guó)鋁業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1454億，歸母凈利潤(rùn)39.89億。毛利率10.83%，凈利率4.09%。
這個(gè)業(yè)績(jī)什么水平呢？
以400+億市值位列行業(yè)第二的南山鋁業(yè)（600219），上半年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)分別為179.10億、18.26億。毛、凈利率分別達(dá)20.93%、11.58%。
也就是說(shuō)，南山鋁業(yè)收入規(guī)模雖遠(yuǎn)不及中鋁，但盈利能力絕對(duì)吊打中鋁。
差在哪了？
1經(jīng)營(yíng)費(fèi)用高
首先，中國(guó)鋁業(yè)營(yíng)收規(guī)模雖高，但收入背后暗藏玄機(jī)。
2022年上半年，中國(guó)鋁業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1454億，其中貿(mào)易收入955.74億，占比高達(dá)65.73%（內(nèi)部抵消后）。
所謂貿(mào)易，就是采購(gòu)產(chǎn)品，再原封不動(dòng)賣出。這類業(yè)務(wù)，極容易推高營(yíng)收規(guī)模，但利潤(rùn)空間很小。嚴(yán)格來(lái)講，貿(mào)易收入并不能體現(xiàn)一個(gè)非貿(mào)易類公司的正常經(jīng)營(yíng)水平。
來(lái)源：中國(guó)鋁業(yè)2022年半年報(bào)數(shù)據(jù)
若剔除貿(mào)易影響，中國(guó)鋁業(yè)的營(yíng)收規(guī)模大概500億。當(dāng)然，利潤(rùn)率也沒(méi)那么低，氧化鋁稅前4.2%，原鋁稅前可達(dá)9.3%。
而一旦考慮到這個(gè)層面，就會(huì)發(fā)現(xiàn)另一個(gè)問(wèn)題。中國(guó)鋁業(yè)的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率明顯偏高。
乍一看，中鋁財(cái)報(bào)上，四項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)約3.43%，并不高。但這個(gè)數(shù)據(jù)，是被貿(mào)易的955億營(yíng)收，攤薄之后的結(jié)果。而貿(mào)易產(chǎn)生的費(fèi)用，通常偏低。首先基本不需要研發(fā)。其次從財(cái)報(bào)看，也沒(méi)多少利息支出。
來(lái)源：中國(guó)鋁業(yè)2022年半年報(bào)，單位千元
而若極端假設(shè)，四項(xiàng)費(fèi)用均為正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生，那么中國(guó)鋁業(yè)費(fèi)用率合計(jì)已經(jīng)接近10%。
對(duì)比同業(yè)，南山鋁業(yè)除研發(fā)費(fèi)用較高外，其他三項(xiàng)合計(jì)2.79%。中國(guó)鋁業(yè)正在收購(gòu)的云鋁，四項(xiàng)合計(jì)2.28%。
來(lái)源：2022年半年報(bào)數(shù)據(jù)
2附加值低
中國(guó)鋁業(yè)不僅經(jīng)營(yíng)費(fèi)用偏高，而且在其本身的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，利潤(rùn)率也偏低。
中國(guó)鋁業(yè)和南山鋁業(yè)最大的區(qū)別在于，中鋁業(yè)務(wù)偏向上中游，主要從事采礦、加工提純變成原礦的工作。
南鋁偏向下游。雖然手里沒(méi)礦，但外采原材料后，繼續(xù)向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸?？芍苯由a(chǎn)銷售汽車板、航空板、動(dòng)力電池箔等產(chǎn)品。
來(lái)源：同花順2022年半年報(bào)數(shù)據(jù)，南山鋁業(yè)（左）中國(guó)鋁業(yè)（右）
而在鋁產(chǎn)業(yè)鏈上，越往上游，附加值越低，利潤(rùn)率也就越低。
最直接的證據(jù)就是，同在中國(guó)鋁業(yè)公司內(nèi)部，其生產(chǎn)原鋁的稅前利潤(rùn)率可達(dá)9.3%。而上游氧化鋁的利潤(rùn)率就只有4.2%。相反，南山鋁業(yè)稅后的凈利率還可達(dá)到11.58%。
另外別忘了，氧化鋁正處于且很可能一直處于產(chǎn)能過(guò)剩。當(dāng)前這4.2%的利潤(rùn)率，已經(jīng)是中國(guó)鋁業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)的比較好的成績(jī)了。
三、收購(gòu)云鋁，彌補(bǔ)短板
總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)鋁業(yè)因?yàn)槭治珍X礦資源，所以經(jīng)營(yíng)重心偏向上中游。
而上游的氧化鋁，不僅技術(shù)附加值低，而且產(chǎn)能過(guò)剩。這項(xiàng)業(yè)務(wù)，能實(shí)現(xiàn)微利就已經(jīng)是賺到了。
不過(guò)，也正是由于利潤(rùn)太薄，容易出現(xiàn)停工停產(chǎn)，導(dǎo)致階段性供求偏緊，價(jià)格上漲。所以，去年中國(guó)鋁業(yè)業(yè)績(jī)的爆發(fā)，也不足為奇。只是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，不可持續(xù)。
至于中游的電解鋁，最大的問(wèn)題是高能耗，所以早早被劃定了產(chǎn)能紅線。好在，電解鋁的市場(chǎng)需求還有增長(zhǎng)空間。未來(lái)或有望以價(jià)補(bǔ)量，只是不知要過(guò)多久，才能達(dá)到整體的供不應(yīng)求。
而下游，則一向是中國(guó)鋁業(yè)的短板。這也是其與南山鋁業(yè)產(chǎn)生盈利差距的根源。
不過(guò)，收購(gòu)云鋁，或許能夠彌補(bǔ)一些差距。
中國(guó)鋁業(yè)利潤(rùn)率低、費(fèi)用率高，而云鋁則正相反。上半年，云鋁營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為247.86億、26.65億。毛、凈利率分別達(dá)17.58%、12.68%。這個(gè)盈利水平，幾乎跟南山鋁業(yè)不相上下。
根本原因在于，云鋁也偏重中下游。相較于中國(guó)鋁業(yè)的835萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)量來(lái)說(shuō)，云鋁的70萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)量，或許不值一提。但其原鋁產(chǎn)量達(dá)129.31萬(wàn)噸，下游的合金及加工品產(chǎn)量64.28萬(wàn)噸。這個(gè)規(guī)模，幾乎給中國(guó)鋁業(yè)帶來(lái)了一倍的增量。
來(lái)源：2022年半年報(bào)數(shù)據(jù)
這倆公司合并，到底誰(shuí)拯救了誰(shuí)，恐怕還得畫(huà)個(gè)問(wèn)號(hào)。
只是云鋁在中鋁面前，仍然渺小。而且中鋁也只是拿到了云鋁29.1%的股權(quán)。到底能帶來(lái)多大改變，還需拭目以待。
