近日，藥師幫股份有限公司（下稱“藥師幫”）再次向港交所提交了資料，擬港股上市。其實，早在今年5月藥師幫就已提交了一次資料，但公司的首次遞表并未有后續(xù)推進(jìn)。

藥師幫成立于2015年，2019年之前主要從事平臺業(yè)務(wù)，即為醫(yī)藥分銷企業(yè)與藥店、基層醫(yī)療機構(gòu)等醫(yī)藥零售企業(yè)提供交易平臺，公司則從交易金額中收取2.2%到3.1%的傭金。2019年后，因平臺業(yè)務(wù)無法支撐企業(yè)發(fā)展，藥師幫開展了自營業(yè)務(wù)，即直接參與醫(yī)藥的流通，到2022年上半年，藥師幫收入的95.4%由自營業(yè)務(wù)提供。

【資料圖】

需要指出的是，藥師幫的數(shù)字化醫(yī)藥流通概念，在2015年的A輪融資中就吸引到了復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）、常春藤資本的青睞；此后，還先后獲得了順為資本（小米系）、DCM中國、百度等知名機構(gòu)的認(rèn)可；2022年4月最新一輪融資中，公司的估值已高達(dá)100億元。

數(shù)字化、信息化其實早已是醫(yī)藥流通企業(yè)的標(biāo)配，九州通（600998.SH）、藥易購（300937SZ）等醫(yī)藥流通企業(yè)也已在布局醫(yī)藥交易平臺，他們的業(yè)務(wù)構(gòu)成與藥師幫并無較大差異。不過，A股醫(yī)藥流通企業(yè)的整體估值并不高，申萬醫(yī)藥流通行業(yè)27家公司的市銷率中位數(shù)僅在0.47倍左右。

標(biāo)榜數(shù)字化醫(yī)藥流通企業(yè)的藥師幫，2021年收入勉強超過百億，以此計算，公司市銷率約為1倍，到了二級市場又該如何估值呢？

藥師幫稱公司是一家院外數(shù)字化醫(yī)藥流通服務(wù)企業(yè)，截至2022年上半年，為約30萬家藥店及約13萬家基礎(chǔ)醫(yī)療機構(gòu)提供數(shù)字化醫(yī)藥交易服務(wù)。需要指出的是，雖然藥師幫在招股書中強調(diào)公司的數(shù)字化醫(yī)藥交易平臺的價值，但其實自2019年開始，藥師幫就已在建立自營的醫(yī)藥流通體系，直接參與醫(yī)藥的流通。

到2022年上半年，雖然來自平臺業(yè)務(wù)的GMV（商品交易總額）為92.29億元，高于來自自營業(yè)務(wù)的71.63億元GMV，但平臺業(yè)務(wù)并未為藥師幫提供多少收入。2022年上半年，平臺業(yè)務(wù)僅為藥師幫提供了2.77億元的收入，在當(dāng)期總收入中的占比為4.1%；而在同周期內(nèi)，自營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入?yún)s高達(dá)95.4%。

雖然在國家進(jìn)行的醫(yī)藥分離改革進(jìn)程中，催生了巨大的院外醫(yī)藥市場，但國內(nèi)的醫(yī)藥流通、醫(yī)藥零售市場已十分內(nèi)卷。醫(yī)藥流通領(lǐng)域，就有上海醫(yī)藥（601607.SH）、九州通等收入超千億的公司；醫(yī)藥零售行業(yè)，以老百姓（603883.SH）、一心堂（002727.SZ）等為代表的頭部連鎖藥房更是通過“開店、并購、加盟”等多種形式擴充自身的門店體系，以提升行業(yè)集中度。

值得一提的是，為了提升公司的收入水平，老百姓、一心堂等連鎖藥房早已切入醫(yī)藥分銷領(lǐng)域。截至2022年上半年，加盟、聯(lián)盟及分銷為老百姓提供了14.8%的收入；加盟店數(shù)量較少的一心堂，醫(yī)藥分銷還是為其提供了16.39%的收入。據(jù)西南證券研究，截止2020年末，全國有醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)1.31萬家，但TOP100企業(yè)的市場份額高達(dá)73.7%，行業(yè)集中度較高。

其實，隨著連鎖化率的提高，藥房等藥師幫的下游客戶競爭更為激烈。到2021年，國內(nèi)藥房的連鎖化率達(dá)到了57.17%；以老百姓、一心堂為代表的頭部連鎖藥房還持續(xù)通過“開店、并購、加盟”等多種形式擴充自身的門店體系。

方正證券統(tǒng)計，2021年老百姓、一心堂等5家連鎖藥房就通過多種形式共增加了8079家門店。而受資質(zhì)、醫(yī)保支付、藥源供應(yīng)、連鎖藥房競爭等因素影響下，最近幾年零售個體藥店數(shù)量增長率遠(yuǎn)不及連鎖藥房，且這些個體藥店普遍分布在縣鎮(zhèn)等下沉市場。

當(dāng)然，為了與上海醫(yī)藥、九州通這類醫(yī)藥流通企業(yè)進(jìn)行差異化競爭，并搶奪連鎖藥房的醫(yī)藥流通市場，藥師幫在信息化管理、藥品物流以及下沉市場方面下功夫。但是，據(jù)中航證券統(tǒng)計，除西藏、甘肅、內(nèi)蒙古等省（自治區(qū)）外，國內(nèi)多數(shù)經(jīng)濟發(fā)達(dá)的省份，藥房的連鎖化率已超過50%，其中上海、湖南、四川等省市，連鎖化率更是在60%以上。

一方面需要開拓縣域客戶；另一方面還要在物流速度上趕超上海醫(yī)藥、九州通等醫(yī)藥流通企業(yè)。這兩方面的經(jīng)營需求，讓藥師幫的倉儲管理、客戶開發(fā)以及物流等成本居高不下，2019-2022年上半年期間，藥師幫自營業(yè)務(wù)毛利率最高時才5.9%；而A股27家醫(yī)藥流通企業(yè)毛利率的中位數(shù)在12%左右，最低的南京醫(yī)藥（600713.SH），其毛利率也在6.5%左右。

毛利率低于可比公司的同時，藥師幫的銷售費用率卻居高不下，2021、2022年上半年期間，公司的銷售費用率普遍維持在9.3%以上。其中今年上半年的銷售人員薪酬就高達(dá)3.4億元，物流成本達(dá)到1.09億元。A股27家醫(yī)藥流通企業(yè)的銷售費用率中位數(shù)為4.9%，超過9%的醫(yī)藥流通企業(yè)僅百洋醫(yī)藥（301015.SZ）、浙江震元（000705.SZ）兩家，但他們的毛利率普遍在20%以上。值得一提的是，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥零售平臺京東健康（06618.HK）、阿里健康（00241.HK）兩家公司中，銷售費用率較高的阿里健康，這一指標(biāo)也僅7.46%。

據(jù)藥師幫披露，2021、2022年上半年期間，公司的綜合毛利率僅在9.1%附近，而同周期內(nèi)，公司的銷售費用率就達(dá)到了9.3%。因此2019-2022年上半年期間，藥師幫出現(xiàn)了持續(xù)虧損，凈虧損分別達(dá)4.65億元、2.77億元、3.44億元以及9.48億元。

雖然藥師幫所處的醫(yī)藥流通、零售行業(yè)的競爭已十分激烈，但其提出的院外數(shù)字化醫(yī)藥流通服務(wù)概念卻頗受資本青睞。自2015年5月完成天使輪融資，到2022年4月完成E—2輪融資，藥師幫已先后完成了8輪融資，獲得了復(fù)星醫(yī)藥、常春藤資本、順為資本、百度等投資機構(gòu)的青睞；其估值也由A輪的2.3億元上漲到E—2輪的100億元。截至發(fā)行前，在多輪融資后藥師幫的股權(quán)已十分分散。

藥師幫所提的院外數(shù)字化醫(yī)藥流通服務(wù)概念價值到底有幾何呢？

據(jù)藥師幫披露，到2022年上半年，公司收入的95.4%由自營業(yè)務(wù)提供，但因毛利率低等因素影響，自營業(yè)務(wù)僅為公司提供了3.79億元的毛利；但平臺業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)83.3%，因此4.1%的平臺業(yè)務(wù)收入為藥師幫提供了2.3億元的毛利，在當(dāng)期公司總毛利中的占比為36.98%。

從收入結(jié)構(gòu)方面來看，藥師幫已不可避免地與上海醫(yī)藥、九州通等醫(yī)藥流通企業(yè)進(jìn)行同質(zhì)化競爭；但毛利構(gòu)成方面來看，平臺業(yè)務(wù)還是藥師幫重要的利潤來源。這樣的收入、毛利結(jié)構(gòu)下，又將如何給藥師幫估值呢？

其實，隨著數(shù)字化經(jīng)濟的發(fā)展，擁抱數(shù)字化已成為國內(nèi)企業(yè)的共識，到目前，數(shù)字化早已不是藥師幫的專利。九州通就已在推進(jìn)“藥九九”業(yè)務(wù)，擬利用“智能化+數(shù)字化+專業(yè)化”的優(yōu)勢，將傳統(tǒng)的終端業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型為“自營+合營+地推的類三方”線上線下相結(jié)合的平臺模式。

藥易購也早已建立了“合縱醫(yī)藥網(wǎng)-藥易購”這個自營線上平臺，截止2022年上半年，入駐有資質(zhì)認(rèn)證的商家4.8萬家，下單用戶數(shù)為3.3萬，交易額也高達(dá)8.37億元，同比增長了17.23%。

對于醫(yī)藥零售企業(yè)，數(shù)字化、信息化更是企業(yè)的重要發(fā)展方向，在IPO及再融資過程中，連鎖藥房都會募集部分資金用于數(shù)字化、信息化系統(tǒng)的升級與建設(shè)。如一心堂，2014年首發(fā)、2017年定向增發(fā)、2019年可轉(zhuǎn)債等三次融資過程中，其中很大一部分募資都用在數(shù)字化、信息化系統(tǒng)的升級與建設(shè)之中，合計計劃募資金額達(dá)5.6億元，在總計劃募資金額中的占比接近20%。到2022年上半年，一心堂已建立起包括PC端、移動端、微信等多體系于一體的信息化倉儲、物流、商品的管理體系。

值得一提的是，京東健康、阿里健康等線上醫(yī)藥零售企業(yè)的毛利率普遍在20%以上，而藥師幫的綜合毛利率在9.1%附近。業(yè)務(wù)模式、毛利率都與多數(shù)醫(yī)藥流通企業(yè)類似。因此，藥師幫的估值邏輯或應(yīng)參考醫(yī)藥流通企業(yè)。

截至2022年12月中旬，A股27家醫(yī)藥流通企業(yè)的市銷率中位數(shù)僅為0.47倍，港股兩家醫(yī)藥流通企業(yè)國藥控股（1099.HK）、上海醫(yī)藥（2607.HK）的市銷率分別為0.1倍和0.19倍。而截至2021年末，藥師幫的收入才僅為109億元，對應(yīng)最近一輪融資時的估值，市銷率在1倍左右。需要指出的是，藥師幫在此前的融資過程中還與投資機構(gòu)簽署了對賭協(xié)議，若2023年12月31日前藥師幫不能完成上市，公司需要履行回購等義務(wù)。

業(yè)務(wù)難以避免與醫(yī)藥流通、連鎖藥房企業(yè)進(jìn)行同質(zhì)化競爭，毛利率低、銷售費用居高不下而陷入持續(xù)虧損的藥師幫，又能否依靠院外數(shù)字化醫(yī)藥流通概念獲得廣大投資人的青睞呢？