牛頓曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，上帝踢了地球一腳，地球才開(kāi)始旋轉(zhuǎn)。愛(ài)因斯坦曾經(jīng)也說(shuō)過(guò)，當(dāng)科學(xué)家登上一座高山之后，發(fā)現(xiàn)神學(xué)家早都坐在那里，似乎科學(xué)的盡頭就是神學(xué)。

投資界中也有兩種主流邏輯：搞技術(shù)和搞基本面。所謂技術(shù)，就是借用市場(chǎng)的博弈關(guān)系，在無(wú)數(shù)種技術(shù)圖形中映射出價(jià)值的規(guī)律。所謂基本面，就是投資者渴望理解企業(yè)本身的運(yùn)作邏輯，認(rèn)為價(jià)值不是擊鼓傳花的游戲，而是市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生的真實(shí)價(jià)值，這種才具備投資性。

正如馮柳認(rèn)為的那樣，投資世界中兩種邏輯都是合理的，企業(yè)價(jià)值研究的人也不應(yīng)該鄙夷搞技術(shù)研究的人，畢竟大家信息不對(duì)等，對(duì)于中小散戶而言，搞技術(shù)就是借助市場(chǎng)的力量來(lái)協(xié)助投資，無(wú)可厚非。

(資料圖片僅供參考)

當(dāng)然我們今天也沒(méi)法證明誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)，就像誰(shuí)也無(wú)法說(shuō)清科學(xué)和神學(xué)誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)一樣。但是大多數(shù)投資者和市場(chǎng)，還是更為依賴基本面進(jìn)行操作，而估值就是基本面操作的核心。

又一輪歲末年初之際，A股的整體與分部估值水平如何？探析這個(gè)問(wèn)題，很大程度上就是在探析2023年的市場(chǎng)風(fēng)格。

某種意義上，炒股票就是炒估值。

自上世紀(jì)資本市場(chǎng)在大洋彼岸如火如荼發(fā)展起來(lái)，各類對(duì)股票資產(chǎn)未來(lái)預(yù)測(cè)的方法也層出不窮，奉行技術(shù)派的投資者，先后依據(jù)道氏學(xué)說(shuō)、美國(guó)線、蠟燭圖及衍生指標(biāo)，意圖在資本市場(chǎng)與他人形成心里博弈。

無(wú)論是美國(guó)線，蠟燭圖還是衍生指標(biāo)，本質(zhì)上是尋求股票漲跌的規(guī)律，均線的邏輯就是估值的邏輯，技術(shù)派認(rèn)為股價(jià)會(huì)圍繞著均線運(yùn)行，均線本質(zhì)上就是技術(shù)派對(duì)股票合理估值的認(rèn)知。

但是我們今天探討的，還是基本面普適的估值邏輯。

善于數(shù)學(xué)計(jì)算的本杰明格雷厄姆，在1934年出版了著作《有價(jià)證券分析》，在這本被價(jià)值投資者奉為圣經(jīng)的一書(shū)中，格雷厄姆旨在闡明企業(yè)的內(nèi)核價(jià)值，從而賺取認(rèn)知差。

對(duì)股票的價(jià)值認(rèn)知是做交易的基礎(chǔ)。在投資之父本杰明·格雷厄姆《聰明的投資者》一書(shū)問(wèn)世后，經(jīng)歷了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的大蕭條期，價(jià)值投資的觀念逐漸深入人心，對(duì)企業(yè)的估值方法也更深更細(xì)。

最早的估值方法可以追述到20世紀(jì)初期，艾爾文·費(fèi)雪在其著作《資本與收入的性質(zhì)》一書(shū)中，闡述了利用企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流法折現(xiàn)的估值辦法，這種邏輯簡(jiǎn)單，操作預(yù)估困難的估值雛形，從基礎(chǔ)層面奠定了估值的基本邏輯：未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率（DCF）。

基于DCF，衍生出了以股利模型為基礎(chǔ)的約翰威廉斯模型、剩余收益估價(jià)模型(RIV)等一系列估值模型，但是未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)存在著一個(gè)非常明顯的缺陷，那就是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流存在主觀的人為判斷，主觀成分高，無(wú)法形成統(tǒng)一的價(jià)值評(píng)估。

因此，市場(chǎng)中出現(xiàn)了相對(duì)估值的方法，就是利用企業(yè)目前的市值，與企業(yè)某項(xiàng)指標(biāo)（每股收益、每股凈資產(chǎn)等）比值，測(cè)算企業(yè)的價(jià)值，其中比較有代表性的就是格雷厄姆推崇的P/B（市凈率）、投資大師彼得林奇推崇的PE（市盈率）、PEG（市盈率比增長(zhǎng)率）等等。相對(duì)估值法操作簡(jiǎn)單，應(yīng)用性和普適性強(qiáng)。

雖然絕對(duì)估值的合理性更高，但是面對(duì)目前市場(chǎng)中動(dòng)輒上千只股票橫向比較，相對(duì)估值就體現(xiàn)了其便捷性。我們今天依據(jù)相對(duì)估值的各項(xiàng)算法，來(lái)看一下今年以來(lái)，A股市場(chǎng)的整體、行業(yè)、個(gè)股的具體表現(xiàn)。

（1）整體估值

以PE角度來(lái)看，A股目前整體的滾動(dòng)市盈率（PETTM）為16.57倍，低于近五年平均18.33倍。近五年來(lái)看，2018年12月為價(jià)值洼地，滾動(dòng)市盈率倍數(shù)為13.27倍；2020年8月為價(jià)值巔峰，滾動(dòng)市盈率達(dá)到了24.36倍。今年以來(lái)A股整體估值均沒(méi)有超過(guò)平均估值倍數(shù)，看似整體估值偏低。

但是市盈率沒(méi)有考慮到凈利潤(rùn)增速的水平，如果整體增速快，雖然PE估值高但是資產(chǎn)還是處于相對(duì)便宜的區(qū)間，如果整體增速低，即便估值偏低，資產(chǎn)也顯得沒(méi)有那么便宜。

所以，如果考慮到增長(zhǎng)率，2017-2021年間凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了8.73%，今年以來(lái)滾動(dòng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率僅為2.01%，如果用PEG指標(biāo)計(jì)算，今年以來(lái)整體數(shù)值為7.76倍，而過(guò)去五年的中位數(shù)1.82倍，平均數(shù)為4.17倍，市場(chǎng)并不處于低位，如果增速不能夠明顯上升，反而處于相對(duì)高點(diǎn)。

圖：A股整體滾動(dòng)市盈率走勢(shì)圖，來(lái)源：Choice金融客戶端

單看滬深300成分股的估值表現(xiàn)，可以看出今年以來(lái)市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)線價(jià)值股的認(rèn)同也不強(qiáng)，滬深300在今年10月份的估值倍數(shù)僅為10.31倍，接近了5年的最低點(diǎn)10.25倍。目前滬深300最新的估值倍數(shù)也不過(guò)11.23倍，低于平均值12.87倍。

同樣的，考慮到滬深300的增長(zhǎng)率，過(guò)去五年滬深300的PEG均值為1.05倍，而今年則是達(dá)到了2.43倍，實(shí)際估值并不低。

圖：滬深300滾動(dòng)市盈率走勢(shì)圖，來(lái)源：Choice金融客戶端

主要指數(shù)方面，目前A股的主要指數(shù)估值百分位均不超過(guò)50%。

圖：主要指數(shù)五年估值百分位，來(lái)源：東興證券研究所

（2）行業(yè)估值水平

我們選取了除創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板外，其余A股所有凈利潤(rùn)大于1億的股票為樣本（有效樣本比55.12%）,統(tǒng)計(jì)了申萬(wàn)一、二級(jí)各行業(yè)，今年最新估值與去年同期估值。申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，就絕對(duì)值而言，社會(huì)服務(wù)、國(guó)防軍工、農(nóng)林牧漁排在前三位。

圖：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)最新估值對(duì)比，來(lái)源：Choice金融客戶端

就歷史估值水平來(lái)看，除了食品飲料、綜合、汽車、農(nóng)林牧漁和消費(fèi)者服務(wù)外，其余行業(yè)目前的滾動(dòng)市盈率均處于歷史中位數(shù)以下，其中煤炭、交通運(yùn)輸、有色金屬和銀行等重資產(chǎn)行業(yè)，滾動(dòng)市盈率已經(jīng)處于歷史新低。

圖：中信一級(jí)行業(yè)2010-2022估值區(qū)間圖，來(lái)源：東興證券研究所

細(xì)分到二級(jí)行業(yè)，酒店餐飲、養(yǎng)殖業(yè)、航海裝備是滾動(dòng)市盈率最高的行業(yè)，酒店餐飲中，錦江酒店是估值最高的企業(yè)，以三季度為基準(zhǔn)的利潤(rùn)水平，動(dòng)態(tài)估值達(dá)到327倍。

漲跌幅榜排名中，受益于近一季度疫情恢復(fù)的概念，年初跌幅較大的餐飲旅游、光電、養(yǎng)殖等行業(yè)估值增幅較大，而年初估值較高的軍工相關(guān)股航海航空、能源半導(dǎo)體以及醫(yī)療服務(wù)、光伏跌幅較大，整體估值跌幅明顯高于漲幅，虧錢(qián)可能不僅僅是你的問(wèn)題。

圖：申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)最新估值，來(lái)源：Choice金融客戶端

圖：申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)2021-2022估值對(duì)比，來(lái)源：Choice金融客戶端

我們?cè)賮?lái)以5年的長(zhǎng)時(shí)間維度，看看重點(diǎn)行業(yè)和偏差值較大的行業(yè)，目前的估值百分位情況，其中煤炭和有色金屬，都處在創(chuàng)歷史估值新低的區(qū)間，石油化工、交運(yùn)、計(jì)算機(jī)的估值分位也在5%以下，農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、鋼鐵處于估值較高的水平。

圖：中信一級(jí)行業(yè)估值五年百分位，來(lái)源：東興證券研究所

那么重點(diǎn)行業(yè)的個(gè)股，表現(xiàn)如何？

（1）以市盈率角度看全體個(gè)股

我們?cè)谔蕹鹑诠珊蛢衾麧?rùn)為負(fù)的個(gè)股后，樣本容量依舊能達(dá)到74%，在此為前提下，A股中估值較低的股票排名前列，多數(shù)為體外診療公司，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)疫情期發(fā)家的個(gè)股處于極其理性的認(rèn)知區(qū)間，剔除科創(chuàng)板后，煤炭等傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)估值偏低。

圖：A股滾動(dòng)估值剔除科創(chuàng)板估值排名，來(lái)源：Choice金融客戶端

如果將申萬(wàn)一級(jí)各行業(yè)估值最低的個(gè)股單列，可以看出行業(yè)中估值低的個(gè)股排序基本與行業(yè)整體估值排序差異不大，估值最低的是交運(yùn)大基建的中遠(yuǎn)海控，最高的是餐飲行業(yè)的華天酒店。

圖：申萬(wàn)一級(jí)各行業(yè)估值最低個(gè)股，來(lái)源：Choice金融客戶端

除此之外，我們可以利用不同的估值手段來(lái)看看重點(diǎn)行業(yè)估值排行榜。

（2）金融行業(yè)

面對(duì)金融銀行等盈利變動(dòng)幅度大，負(fù)債資產(chǎn)多由貨幣等可變現(xiàn)資產(chǎn)組成的企業(yè)，PE估值時(shí)會(huì)出現(xiàn)同業(yè)對(duì)比失真的情況，因此我們用每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率（市凈率PB）來(lái)計(jì)算，適用于低增速高分紅的企業(yè)。

就當(dāng)期絕對(duì)值而言，低估值排名前20中，19個(gè)為銀行股，其中民生銀行PB僅為0.3倍.橫向來(lái)看整個(gè)金融行業(yè)個(gè)股的估值百分位，國(guó)盛金控、東北證券和中泰證券均處于創(chuàng)歷史估值新低的區(qū)間，PB估值百分位低于1%，銀行業(yè)中民生銀行、工商銀行及平安銀行估值百分位最低。

圖：金融行業(yè)PB估值排名，來(lái)源：Choice金融客戶端

圖：金融行業(yè)PB估值百分位，來(lái)源：Choice金融客戶端

（3）煤炭、有色金屬及石油石化

從行業(yè)層面看，煤炭、有色及石油等能源股的估值百分位最低，這類行業(yè)有兩個(gè)顯著的估值特征，一個(gè)是周期性較強(qiáng)，另一個(gè)是估值與儲(chǔ)量相關(guān)，鑒于儲(chǔ)量指標(biāo)不好統(tǒng)計(jì)，煤炭等個(gè)股報(bào)告中沒(méi)有專用的科目，我們用席勒市盈率來(lái)橫向比較，看看分母替換為10年期平均凈利潤(rùn)，剔除周期性影響后，個(gè)股估值的排名。

煤炭行業(yè)，中國(guó)神華、開(kāi)灤股份和昊華能源估值較低，有色金屬板塊電投能源、盛達(dá)礦業(yè)、中金嶺南估值較低，石油石化板塊中石油、中石化和上海石化估值最低。

圖：能源行業(yè)席勒市盈率排名，來(lái)源：Choice金融客戶端

如果按照席勒市盈率傳統(tǒng)買入法，以目前十年期國(guó)債收益率2.85%計(jì)算，買入點(diǎn)為28倍席勒收益率，大部分煤炭，石化都處于低估買入?yún)^(qū)間。

（4）房地產(chǎn)

看完低估值的行業(yè)，我們?cè)倏匆粋€(gè)相對(duì)高估值的行業(yè)—房地產(chǎn)。房地產(chǎn)的估值也有很多方法，最好的是重估資產(chǎn)法(RNAV)，但因?yàn)槲覀兘y(tǒng)計(jì)的樣本量大，無(wú)法一一去重估凈資產(chǎn)，故采用PB估值，來(lái)橫向分析一下房地產(chǎn)各個(gè)企業(yè)。

PB絕對(duì)值層面，榮盛發(fā)展、金科、世貿(mào)最低，五年歷史百分位層面，科新發(fā)展估值創(chuàng)新低，新華聯(lián)估值創(chuàng)新高。

圖：地產(chǎn)行業(yè)PB估值排名，來(lái)源：Choice金融客戶端

但必須指出的是，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的估值表現(xiàn)，是建立在過(guò)去兩年極為激烈的產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)暴之上，并不能以常態(tài)的估值方式去評(píng)估。在極其扭曲與失真的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，我們應(yīng)該多看它的彈性，而不是繼續(xù)想象它更悲觀的處境。所以所謂估值，至少于這個(gè)行業(yè)的未來(lái)預(yù)期來(lái)看，是無(wú)從下手的。

（5）生物醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)

除上述行業(yè)外，生物醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)也一直是市場(chǎng)的熱門(mén)行業(yè)。對(duì)于這類高增長(zhǎng)行業(yè)，我們采用PEG估值法，在市盈率的基礎(chǔ)上添加增長(zhǎng)率因素，能夠更有效的反映企業(yè)的價(jià)值，鑒于今年以來(lái)部分體外診斷、新冠相關(guān)公司增長(zhǎng)迅猛，在增長(zhǎng)率層面，我們選取三年復(fù)合增速預(yù)估。

醫(yī)藥方面，即便是采用三年復(fù)合增速，占據(jù)前列的基本也是新冠業(yè)務(wù)占比較多的企業(yè)，這類企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展能力需要投資者自行判斷，計(jì)算機(jī)方面，估值最低的是漢得信息、維海德以及浪潮信息。

圖：高增長(zhǎng)行業(yè)PEG估值排名，來(lái)源：Choice金融客戶端

總結(jié)而言：

（1）目前A股整體估值處于均線以下的低位，但是如果考慮增長(zhǎng)率因素，因?yàn)樵鏊亠@著放緩，相對(duì)估值并不低，還有下探空間

（2）行業(yè)層面、大部分行業(yè)處于估值百分位50%以下，煤炭等傳統(tǒng)能源股尤其偏低，房地產(chǎn)反而處于歷史估值較高點(diǎn)位。

一千個(gè)讀者心中有一千個(gè)哈姆雷特，前文僅列出了目前市場(chǎng)最通用，最常規(guī)，最具普適性的估值計(jì)算方法下的榜單，行業(yè)個(gè)股具體表現(xiàn)，還是需要結(jié)合當(dāng)前外部環(huán)境和企業(yè)自身的發(fā)展才能分析出是否具備投資機(jī)會(huì)。

除了前文提到的估值方法外，市場(chǎng)中還有很多較為普適和進(jìn)階的估值方法，比如彼得林奇提出的PEG和約翰涅夫提出的PER，PEG在傳統(tǒng)市盈率的基礎(chǔ)上，分母再比上凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，可以彌補(bǔ)市盈率無(wú)法考慮到增長(zhǎng)因素的缺陷。

PER將PEG的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率替換為凈資產(chǎn)收益率，考慮到了負(fù)債對(duì)于估值的影響。馮柳在2005年《關(guān)于估值的有趣想象》的帖子中，又闡明將PER中的分子進(jìn)行含債調(diào)整，進(jìn)一步降低負(fù)債資產(chǎn)對(duì)估值的影響。

這些估值方法都是投資者面對(duì)不同市場(chǎng)中通過(guò)自身的觀察，數(shù)據(jù)的分析進(jìn)行的模型改良，我們有空可以再來(lái)探討這些模型下誰(shuí)更貼合A股的增長(zhǎng)趨勢(shì)。但自我的思考往往更重要，每一個(gè)成熟的投資者都有一套自己的估值邏輯，沒(méi)有估值的投資，就好比無(wú)水之魚(yú)，無(wú)根之木。

盡管沒(méi)有盡善盡美的估值手段，但是無(wú)論是技術(shù)派還是價(jià)值派，通過(guò)思考計(jì)算進(jìn)行投資，終究要好過(guò)旁人薦股這種毫無(wú)邏輯和把握的投資手段，希望各位投資者都找到符合自己預(yù)期的估值手段（以其為參照標(biāo)準(zhǔn)，但不可盲從），畢竟手中有糧，心中不慌。