日前，連鎖家居龍頭——紅星美凱龍（601828）發(fā)布公告，公司控股股東紅星控股、實控人車建興、建發(fā)股份（600153）已簽署《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，建發(fā)股份擬受讓公司29.95%的股份。

來源：紅星美凱龍公告

如若上述交易完成，紅星美凱龍或?qū)⒁字鳌?/p>

(資料圖)

歷經(jīng)多次賣身自救后，不堪債務(wù)重負的美凱龍，最終還是賣到了自己頭上。

01債務(wù)爆表，以貸養(yǎng)貸

提起美凱龍，少不了要聊聊居然之家（000785）。這倆公司，幾乎在家居商場這個行業(yè)，寡頭壟斷。不過，二者商業(yè)模式卻不盡相同。

大體來說，家居商場經(jīng)營模式主要有兩種：

通過自有或租賃，自營商場。而后招商進駐，向各個商家收取租金以及各種管理服務(wù)費；與擁有商場的第三方合作。美凱龍/居然之家向合作商提供管理服務(wù)、授權(quán)使用品牌商標等，從而收取相應(yīng)費用。類似于加盟。

從收入構(gòu)成來看，美凱龍和居然之家，都是以自營為主，加盟為輔，且二者經(jīng)營的商場數(shù)量也近乎相同。

來源：公開數(shù)據(jù)整理。

只不過，截至2022年中，居然之家97家自營商場中，租賃占80家，自持只有17家。

而紅星美凱龍94家自營商場中，租賃只有28家，自持達66家（其中5家與第三方合營）。

財報上，這類以出租為目的的房產(chǎn)，是記在投資性房地產(chǎn)科目下的。截至2022年三季度末，居然之家投資性房地產(chǎn)187.51億，而紅星美凱龍則高達963.23億，近千億。

與此同時，居然之家凈資產(chǎn)205.80億，美凱龍凈資產(chǎn)576.58億。

來源：公開數(shù)據(jù)整理。

對比這兩組數(shù)據(jù)，顯然，紅星美凱龍的自持物業(yè)，已經(jīng)遠超凈資產(chǎn)所能承受的極限。

誠然，美凱龍可以向地產(chǎn)商一樣，以手中的物業(yè)去抵押借款。但是，美凱龍與地產(chǎn)商不同的是，地產(chǎn)商的房子賣了，資金就回來了。而美凱龍只能按期收租金。

回款周期長，而借款周期短。這種期限錯配下，一旦新的借款不能及時到位，美凱龍時刻面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險。

然而很不幸，近幾年，房產(chǎn)走衰，美凱龍手中物業(yè)貶值。家居行業(yè)受挫，又受到了疫情沖擊。

以美凱龍頻頻瘦身的動作來看（↓），以貸養(yǎng)貸的模式恐已難以為繼。

來源：iFinD查詢

如今，美凱龍或?qū)⒂瓉硇碌慕鹬鳎鋵嵅⑽磸母旧辖鉀Q問題。房產(chǎn)下行未見回暖，以貸養(yǎng)貸也仍將繼續(xù)。

02業(yè)績注水，粉飾太平

看到這，可能有小伙伴質(zhì)疑，因為截至2022年三季度末，居然之家資產(chǎn)負債率62.41%，而美凱龍才56.85%。憑什么說美凱龍債務(wù)壓力大？

這是因為，美凱龍憑借手中的自持物業(yè)，實現(xiàn)了對財報的美化。

1?

粉飾太平

前面提到，這類以出租為目的的資產(chǎn)，都被記在了投資性房地產(chǎn)科目下。而美凱龍和居然之家，都是以公允價值模式計量投資性房地產(chǎn)的。

通俗點講，就是說這類資產(chǎn)，一直是按照公允價值，即市場價來記賬。比如原來2個億的投資性房地產(chǎn)，漲價后如果變成了3個億，那么賬面上的資產(chǎn)規(guī)模就記為3億。

而過去幾年，房價上漲，導(dǎo)致自持物業(yè)的賬面價值，已經(jīng)遠超成本價。這種情況下，手握大量自持物業(yè)的美凱龍，總資產(chǎn)規(guī)模必然大幅膨脹，從而將實際80%的資產(chǎn)負債率，攤薄到了60%以下。

來源：紅星美凱龍關(guān)于 2018 年年度報告的事后審核問詢函的回復(fù)公告

當(dāng)然，從合規(guī)的角度來看，公允價值計量沒有問題。但是從償債的角度來看，這部分被抬高的資產(chǎn)，除了能降低資產(chǎn)負債率外，并不能實際變現(xiàn)還債。

一般而言，衡量企業(yè)短期償債能力有兩個指標：

流動比率不低于2；速凍比率不低于1。

截至2022年三季度末，居然之家流動比率、速動比率分別為0.94、0.81，債務(wù)壓力已經(jīng)不算小了。而美凱龍，則分別只有0.51、0.42。

顯然，依靠公允價值計量的投資性房地產(chǎn)，只是粉飾了債務(wù)的太平，卻不能實際解決債務(wù)的負擔(dān)。

2?

業(yè)績注水

而即便，紅星美凱龍能夠度過債務(wù)危機，也將面臨業(yè)績壓力。

公允價值模式下，當(dāng)房價上漲，投資性房地產(chǎn)賬面價值增加時，多出來的差額，將作為公允價值損益，計入企業(yè)利潤。

美凱龍自持物業(yè)規(guī)模大，其公允價值變動損益自然也遠高于居然之家。2019年，美凱龍凈利潤比居然之家多賺15億。而當(dāng)年，居然之家實現(xiàn)公允價值變動損益1854萬，美凱龍則高達16.32億。

進一步拉長時間段來看，2013-2019年，美凱龍業(yè)績逆天，共實現(xiàn)凈利潤274.6億，其中公允價值變動損益120.76億，占了44%。

來源：同花順-紅星美凱龍

而這種變動損益，不僅不可持續(xù)。而且，僅限于記賬層面。因為并沒有以高價賣掉資產(chǎn)，利潤也并沒有實際流入。一旦房價下降，曾經(jīng)被抬高的賬面價值，被抬高的凈利潤，都將被打回原形。

2020年，美凱龍凈利潤從44.8億，暴跌至17.31億。一方面，源于疫情沖擊，另一方面，更直接的影響就是公允價值變動損益，從16.32億，降到了4.94億。

地產(chǎn)影響家居，房價影響公允價值變動損益。紅星美凱龍，業(yè)績層面正在經(jīng)受下行中的戴維斯雙擊。

03斷臂，能否求生？

昔日，美凱龍憑借大量自持物業(yè)，業(yè)績一度碾壓居然之家?？上У湼Ｏ嘁?，時至今日再回頭看，美凱龍早為今日的債務(wù)爆表，埋下了隱患。

不過，從好的方面來看，自持物業(yè)也有一個明顯優(yōu)勢，即毛利率。

由于投資性房地產(chǎn)按市價記賬，所以不管用了多少年，都不用計提折舊。這就意味著，自有商場出租，根本不需要承擔(dān)固定資產(chǎn)折舊成本。因此，自有商場毛利率可高達85%左右。

來源：紅星美凱龍2022年半年報

綜合下來，美凱龍毛利率60%以上，遠勝居然之家的45.91%（2022年Q3數(shù)據(jù)）。

不過，在毛利率層面雖然勝了，凈利率層面卻輸了。

因為，自持物業(yè)模式下，負債過高。2022年Q3，美凱龍財務(wù)費用率高達16.9%。另外，美凱龍管理費用率9.31%，也遠超居然之家的4.33%。

來源：公開數(shù)據(jù)整理

在盈利性上，美凱龍贏了，又好像沒贏。

而單純從經(jīng)營的角度來看，2022年半年報數(shù)據(jù)顯示：

居然之家直營賣場97個，經(jīng)營面積488萬平方米，實現(xiàn)收入36.12億。紅星美凱龍直營賣場94個，經(jīng)營面積838萬平方米，實現(xiàn)收入43.06億。

平均下來，居然之家一個商場5萬平，收入3723.7萬，每平效益740.18元。美凱龍一個商場8.9萬平，收入4580.9萬，每平效益513.58元。

顯然，美凱龍商場面積更大，但單位面積實現(xiàn)的收入，遠不如居然之家。

綜上來看，美凱龍一邊債務(wù)爆表，一邊經(jīng)營承壓。前有狼后有虎，斷臂后，能求生嗎？