每天殺一只行業(yè)龍頭“祭天”，這已是A股的常態(tài)，藥明康德、寧德時(shí)代、三安光電及紫金礦業(yè)等均是不同行業(yè)的龍頭，都曾被祭天，而此次“主角”是奶業(yè)龍頭伊利股份，近期持續(xù)大跌成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

【資料圖】

記者觀察到，乳品板塊資金“積貧積弱”，個(gè)股普遍下行，且長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有大資金進(jìn)場(chǎng)，散戶等著解套，板塊非常脆弱，拉漲難度大，但殺跌還是比較容易的。而每次大幅“殺跌”都要有一個(gè)引子，在趨勢(shì)下行下，空頭情緒濃厚，加上“引子”推動(dòng)，資金順勢(shì)融券做空殺跌，引發(fā)散戶拋售。

伊利股份的引子是Q3業(yè)績(jī)，前三季度業(yè)績(jī)整體還是增長(zhǎng)的，但Q3增收不增利，其中扣非凈利潤(rùn)下滑33.3%，大幅度拉低了首三季的業(yè)績(jī)，不及預(yù)期成為資金踩踏的理由。在10月底，該公司公告擬通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式以不超過(guò)每股46.83元回購(gòu)10-20億元的股份，回購(gòu)最高價(jià)較現(xiàn)價(jià)高出76.45%。

不過(guò)，回購(gòu)公告并沒(méi)有立竿見(jiàn)影，公告后的第一個(gè)交易日伊利收跌2.5%，11月1日在大盤(pán)大漲下，各行業(yè)龍頭紛紛回血，貴州茅臺(tái)甚至逼近漲停，伊利得以漲超5%。市場(chǎng)短期受情緒主導(dǎo)，長(zhǎng)期還要看業(yè)績(jī)，那么伊利股份是回光返照，還是底部反轉(zhuǎn)呢？

Q3拉胯，拉長(zhǎng)周期看增長(zhǎng)

如果單看伊利股份Q3業(yè)績(jī)，確實(shí)不樂(lè)觀，收入302.87億元，增速僅為6.72%，股東凈利潤(rùn)19.29億元，同比下滑26.46%，而上半年上述兩個(gè)指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的增長(zhǎng)，分別為12.3%及15.23%。當(dāng)然，我們不能單看一張報(bào)表（縱向），也不能孤立起來(lái)不看同行（橫向），需排除單張報(bào)表的“意外性”。

從過(guò)往年度看，伊利業(yè)績(jī)是比較穩(wěn)健的，收入始終保持增長(zhǎng)，過(guò)去三年（2019-2021）收入及凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為10.72%及12.04%，今年首三季增長(zhǎng)分別為10.42%及1.47%，毛利率及凈利率均相對(duì)穩(wěn)定。不過(guò)，看起來(lái)穩(wěn)健的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)，在具體業(yè)務(wù)上卻有不同的表現(xiàn)，使得結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)變化。

該公司主要業(yè)務(wù)包括液體乳業(yè)務(wù)、奶粉及奶制品業(yè)務(wù)及冷飲產(chǎn)品，過(guò)去三年三大業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速分別為7.29%、26.96%及12.77%。奶粉及奶制品業(yè)務(wù)增速較快，收入份額也連年增長(zhǎng)，今年首三季，該業(yè)務(wù)收入增速高達(dá)60.5%，收入份額提升至20%，而核心的液體乳業(yè)務(wù)收入下滑1%，收入份額下降至68.3%。

今年除了液體乳差強(qiáng)人意外，其他兩項(xiàng)業(yè)務(wù)保持雙位數(shù)的增長(zhǎng)，且增速有加快的趨勢(shì)，其實(shí)是超預(yù)期的。不過(guò)液體乳業(yè)務(wù)仍占該公司近七成的收入份額，且液體乳毛利率相較其他兩項(xiàng)業(yè)務(wù)要低，Q3收入下滑對(duì)利潤(rùn)造成影響，但部分被其他兩項(xiàng)業(yè)務(wù)所抵消。今年伊利凈利率有所下降，主要還是受費(fèi)用率提升影響，首三季管理費(fèi)及銷售費(fèi)率分別提升0.57個(gè)及1.7個(gè)百分點(diǎn)。

液體乳對(duì)業(yè)績(jī)影響明顯，因此關(guān)注度會(huì)更高。實(shí)際上，在半年報(bào)中，伊利就曾披露液體乳業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)1.14%，高于行業(yè)，市場(chǎng)零售額份額提高了0.1個(gè)百分點(diǎn)，穩(wěn)居行業(yè)第一，可見(jiàn)整個(gè)行業(yè)都不好做，伊利保持龍頭地位并不容易。伊利液體乳Q3收入下滑5.2%，進(jìn)一步反映了行業(yè)的需求狀況，但從同行表現(xiàn)來(lái)看，預(yù)計(jì)仍高于行業(yè)平均水平。

對(duì)比同行，伊利還是有點(diǎn)“牛”

記者觀察到，就目前已披露Q3業(yè)績(jī)的奶業(yè)公司情況看，大部分業(yè)績(jī)均是下滑的，以首三季看，收入增速超過(guò)10%的公司屈指可數(shù)，而凈利潤(rùn)同比下滑的公司占比達(dá)50%。拉長(zhǎng)周期看，伊利業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)比其他同行更平穩(wěn)，即便在今年Q3及首三季增速放緩，市場(chǎng)份額仍穩(wěn)步提升。對(duì)比而言，伊利的表現(xiàn)還是不錯(cuò)的。

值得注意的是，從規(guī)模上看，伊利在行業(yè)處于遙遙領(lǐng)先的水平，規(guī)模越大，邊際成本越低，利潤(rùn)率越高。今年首三季，該公司的毛利率為32.9%，高于往年水平，且在行業(yè)中鶴立雞群，比行業(yè)平均（統(tǒng)計(jì)公司的平均值）高出8.5個(gè)百分點(diǎn)，而凈利率8.6%，較往年雖有下滑，但仍高出行業(yè)平均3.5個(gè)百分點(diǎn)。

較高利潤(rùn)率水平也反饋到了權(quán)益回報(bào)率，首三季伊利的ROE達(dá)15.5%，高于行業(yè)平均8.9個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，值得注意的是，該公司的回報(bào)率正在遞減，2019年ROE有26.4%，今年首三季下降了10.9個(gè)百分點(diǎn)。背后是該公司近幾年擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，使得凈資產(chǎn)增幅超過(guò)了利潤(rùn)增幅，但權(quán)益乘數(shù)仍保持在2.3倍左右，即負(fù)債率保持在60%水平。

今年該公司繼續(xù)擴(kuò)表，首三季總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)分別增加233.33億元及32.45億元，可見(jiàn)有近200億元的資產(chǎn)是負(fù)債的擴(kuò)張，其中增加短期借款161.19億元至287.15億元，使得有息負(fù)債率提升至25.75%。該公司有息負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期就占了近九成，不過(guò)賬上有近400億元的現(xiàn)金，借款空間仍很大。

業(yè)績(jī)有預(yù)期，但估值或未跌進(jìn)“配置區(qū)域”

伊利股份有足夠的現(xiàn)金資源滿足擴(kuò)張需求，截至上半年在建項(xiàng)目金額183.51億元，其中液態(tài)奶項(xiàng)目114.75億元，項(xiàng)目完成度69.61%，奶粉項(xiàng)目36.29億元，項(xiàng)目完成度62.74%，且基本都是自有資金投入。奶粉業(yè)務(wù)是該公司高增長(zhǎng)業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)預(yù)期較好，但液態(tài)奶在Q3遭遇下滑后，未來(lái)需求預(yù)期偏弱。

考慮到最差的情況，伊利在營(yíng)銷上做了充分安排，擴(kuò)充了經(jīng)銷商隊(duì)伍。截至2022年Q3，公司經(jīng)銷商為19321家，同比增加4762家，比去年同期增加數(shù)量高出1.58倍，今年Q3也增加443家。在區(qū)域上，主要布局華北、華南及華中三個(gè)地區(qū)，今年均增加超千家經(jīng)銷商，保持相對(duì)均衡。

經(jīng)銷商收入占比伊利整體收入超過(guò)96%，因此銷售費(fèi)用在該公司占據(jù)費(fèi)用大頭，首三季銷售費(fèi)用率18.47%。該公司構(gòu)建了液態(tài)奶、奶粉、冷飲、酸奶及奶酪五大產(chǎn)品業(yè)務(wù)群，Q3消費(fèi)環(huán)境不好，該公司加大了促銷力度，銷售費(fèi)用增長(zhǎng)較快，也是導(dǎo)致Q3利潤(rùn)大幅下滑的原因。

此外，伊利也在加大產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新力度，產(chǎn)品層面擁有液體乳、乳飲料、奶粉、酸奶、冷凍飲品、奶酪、乳脂及包裝飲用水幾大產(chǎn)品系列，今年相繼推出“金典”超濾牛奶、“金典”娟姍 A2有機(jī)純牛奶及“安慕?！盇MX 0 蔗糖系列常溫酸奶等新產(chǎn)品。今年上半年，該公司新品的營(yíng)業(yè)收入占比12.48%。

大量增加經(jīng)銷商、加大產(chǎn)品促銷以及產(chǎn)品創(chuàng)新力度，一方面在當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境下以更低成本有效獲取更大的市場(chǎng)份額，另一方面在擴(kuò)大的產(chǎn)能上也有更多的銷路準(zhǔn)備，為存量市場(chǎng)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。液態(tài)奶是經(jīng)營(yíng)策略的核心業(yè)務(wù)，無(wú)論是現(xiàn)有產(chǎn)能及未來(lái)擴(kuò)張，均是市場(chǎng)預(yù)期焦點(diǎn)，Q4業(yè)績(jī)將檢驗(yàn)上述策略是否有效。

綜合來(lái)看，伊利股份持續(xù)殺跌主要是板塊情緒太差，加上單張報(bào)表不理想，利空驅(qū)動(dòng)下資金順勢(shì)做空，加大了下跌速度，跟持續(xù)性業(yè)績(jī)關(guān)系不大。該公司Q3業(yè)績(jī)雖然不佳，但仍好于同行，Q4盈利可能繼續(xù)承壓，費(fèi)用率預(yù)計(jì)仍會(huì)提升，但擴(kuò)大的經(jīng)銷商群體或驅(qū)動(dòng)收入回升至雙位數(shù)增長(zhǎng)水平。

連續(xù)兩個(gè)季度的回調(diào)，伊利PE（TTM）估值跌至19倍，但該公司估值可能還未跌進(jìn)價(jià)投者的“配置區(qū)域”，短期仍要看板塊的投資情緒，右側(cè)機(jī)會(huì)主義者觀望趨勢(shì)出現(xiàn)，而長(zhǎng)期則要看公司基本面。作為奶業(yè)龍頭，該公司規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，各項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定，擴(kuò)產(chǎn)后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有預(yù)期，估值有回歸的需求。