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熱消息:愛爾眼科們“悶聲發(fā)財(cái)”的樣子,讓人羨慕極了

2022-07-07 16:49:37

本周一家叫普瑞眼科(SZ:301239)的公司登錄科創(chuàng)板,很受投資者矚目,連日大漲?!敖鹧坫y牙”,誠不我欺。

都說眼科好,但到底有多好?眼科醫(yī)院究竟是怎樣一門生意?


(資料圖)

以普瑞眼科為背景板,我們嘗試解密下這個(gè)問題。

01

基本特征:兩大賺錢業(yè)務(wù)與兩大增長方式

一家成熟穩(wěn)定的眼??漆t(yī)院,會(huì)是一個(gè)什么樣的存在?

首先,醫(yī)院自身應(yīng)該具備全面的業(yè)務(wù)能力,從眼底、眼表疾病的診斷和治療,到白內(nèi)障、青光眼等專業(yè)眼疾的手術(shù),再到近視遠(yuǎn)視等屈光類手術(shù)和視光配鏡服務(wù)。

其中,最賺錢的業(yè)務(wù)是屈光手術(shù)和視光配鏡,其他業(yè)務(wù)是醫(yī)院專業(yè)能力、專業(yè)素養(yǎng)的體現(xiàn)(其實(shí)也是為前兩個(gè)業(yè)務(wù)提供溢價(jià)空間)。

其次,換為同業(yè)之間的視角(醫(yī)院看醫(yī)院),一般的眼科醫(yī)生都具備眼疾病的診斷能力,而眼手術(shù)在醫(yī)療設(shè)備的輔助下也呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化和流程化,醫(yī)生只需要培訓(xùn)即可操作。

所以,盡管外行人覺得眼科診療具備較高的技術(shù)含量和門檻,但在業(yè)內(nèi)人士看來眼科醫(yī)院與眼科醫(yī)院之間所提供的產(chǎn)品服務(wù)差別不大,同業(yè)之間基本沒有技術(shù)壁壘。

然后,眼診療呈現(xiàn)的是“剛需”,大環(huán)境上我國人口老齡化會(huì)催生大量眼診療需求(如白內(nèi)障等),近視遠(yuǎn)視斜視等屈光不正也隨著電子網(wǎng)絡(luò)社會(huì)的發(fā)展呈現(xiàn)大規(guī)模低齡化,整體上眼診療市場需求非常可觀(人口基數(shù)大和滲透率低)。

在此背景下,綜合類醫(yī)院受限于醫(yī)療資源緊張的限制,部分市場需求需要??祁愥t(yī)院消化,其中,民營眼??漆t(yī)院的數(shù)量近年來呈現(xiàn)與市場正相關(guān)性增長,而這背后是以商業(yè)性為基礎(chǔ)的擴(kuò)張。正常經(jīng)營情況下,一家成熟眼科醫(yī)院的凈利率能夠達(dá)到15%以上。

所以,一家成熟的眼專科醫(yī)院在達(dá)到正常運(yùn)營水平之后,要實(shí)現(xiàn)繼續(xù)增長就只有兩種方式,要么投資新建醫(yī)院,要么收購合適的醫(yī)院標(biāo)的再改造運(yùn)營。前者往往有較高的資本性支出,對資金要求很高,所以后者更具可行性。

通過上述內(nèi)容,我們可以用“點(diǎn)-線-面”的演變模式套入單一眼專科醫(yī)院中,進(jìn)而發(fā)展成連鎖品牌眼專科醫(yī)院,這就引出了過去以至于當(dāng)下眼科診療行業(yè)發(fā)展的核心邏輯——市占率。

02

好生意的另一面:“野蠻”、粗放、殘酷

大致上,我國眼科醫(yī)療市場規(guī)模如果按照公立和私立分類占比劃分,基本呈現(xiàn)“六四開”的規(guī)模格局。

2019年的市場規(guī)模為1037億元(此外還有800億-900億的零售視光配鏡市場規(guī)模),公立機(jī)構(gòu)的規(guī)模在636億元,私立機(jī)構(gòu)則為402億元;除去綜合類門診醫(yī)療機(jī)構(gòu)外,2020年國內(nèi)眼科??漆t(yī)院數(shù)量為1061家,其中,只有56家為公立醫(yī)院(多年來增速基本停滯),1005家都是民營醫(yī)院(近年來符合增長介于15%-25%,與眼科市場的增長相似)。

此外,根據(jù)2021年發(fā)布的《深化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革試點(diǎn)方案》明確指出,“嚴(yán)格控制公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)的收費(fèi)項(xiàng)目和費(fèi)用所占比例,不超過全部醫(yī)療服務(wù)的10%?!?/p>

反映的行業(yè)發(fā)展形勢是,民營性質(zhì)的專業(yè)眼科醫(yī)院的數(shù)量和市場份額都與整體市場呈現(xiàn)高度正相關(guān)行。這種大環(huán)境向好背景下,商業(yè)氛圍往往非?;钴S,大部分醫(yī)院的擴(kuò)張之路都是基于“自然生長”(或“日拱一卒”)式,也就是一家醫(yī)院實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定運(yùn)營后再拓展下一家醫(yī)院,是一種經(jīng)典的產(chǎn)業(yè)資本的運(yùn)作模式。

但現(xiàn)實(shí)是,會(huì)使用金融工具的“野蠻人”絕對會(huì)打破市場一廂情愿的歲月靜好,開始搶奪這門簡單的好生意。

2014年,愛爾眼科通過“自建+并購”方式實(shí)現(xiàn)42家醫(yī)院數(shù),摸到竅門的愛爾也就是在這一年成立了一家自己的產(chǎn)業(yè)基金,專門收購并孵化新的眼科醫(yī)院。

作為一個(gè)培養(yǎng)皿,愛爾眼科新收購來的眼科醫(yī)院不會(huì)立即并表,而是交給這些產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行運(yùn)作,待毛利率穩(wěn)定達(dá)標(biāo)后,再通過股權(quán)運(yùn)作實(shí)現(xiàn)上市公司并表;如果毛利率一直不佳,則會(huì)通過產(chǎn)業(yè)并購基金將相應(yīng)的眼科醫(yī)院出售,從而將影響降到最低。

從2014年至2017年,愛爾眼科累計(jì)通過基金并購醫(yī)院數(shù)量121家(年均40家新增),而截至2021年底,并購基金內(nèi)的醫(yī)院數(shù)達(dá)到318家,愛爾系醫(yī)院數(shù)量合計(jì)610家。這是一個(gè)多么恐怖的數(shù)字——2020年國內(nèi)民營眼科醫(yī)院1005家,按照10%年增速計(jì)算,2021年民營眼科醫(yī)院數(shù)量為1106家,那么愛爾眼科的醫(yī)院數(shù)量已占據(jù)55%的總醫(yī)院數(shù),也意味著留給其他品牌連鎖醫(yī)院的擴(kuò)張空間很有限。

通過這種“金融打產(chǎn)業(yè)”的擴(kuò)張方式,愛爾已經(jīng)成為民營眼??漆t(yī)院領(lǐng)域當(dāng)之無愧的“野蠻人”,體量越來越大,胃口也越來越大,依靠規(guī)模優(yōu)勢,一次定增就能夠融得7個(gè)醫(yī)院項(xiàng)目的資金。

2022年5月下旬,愛爾眼科發(fā)布“定增募集說明書”,預(yù)計(jì)發(fā)行不超過公司5%總股本、募集資金不超過35.4億元資金。定增資金主要用于7省市的新建和擴(kuò)建項(xiàng)目,建成后最大接診量將由目前的不到95萬人次/年增至近360萬人次/年,同比增長達(dá)到280%,這將極大地增強(qiáng)愛爾眼科接診能力和業(yè)務(wù)容量,從而提高市占率(2019年愛爾眼科門診量約1020萬人次/年,普瑞則為73.5萬人次/年)。

在絕對龍頭仍在大肆“掃貨”的行業(yè)背景下,其他品牌連鎖眼科醫(yī)院如果也要實(shí)現(xiàn)行業(yè)增長的β收益,勢必也要加入“擴(kuò)產(chǎn)”的陣營,這也是近期普瑞眼科融資上市的主要目的——新建1家醫(yī)院、改建1家醫(yī)院。但相較之下,普瑞一次IPO也就換來2個(gè)新項(xiàng)目,其擴(kuò)張之路“苦哈哈”味十足。

而殘酷的事實(shí)是,這種行業(yè)局面已基本不可逆,后來者將永遠(yuǎn)籠罩在野蠻人的身影里。

03?

關(guān)鍵因素:規(guī)模優(yōu)勢意味著利率優(yōu)勢

目前,普瑞眼科在全國20個(gè)城市擁有23家眼專科醫(yī)院和3家眼門診,其醫(yī)院數(shù)量占比總數(shù)約為2%,整體上普瑞眼科的規(guī)模較小,并且還要面臨華夏眼科(2019年門診量167萬人次)、何氏眼科(2019年門診量119萬人次)、朝聚眼科(2019年門診量89萬人次)等第二梯隊(duì)的同業(yè)競爭,在產(chǎn)能和市占率的擴(kuò)張上,普瑞并無優(yōu)勢,甚至前期的擴(kuò)張令其“負(fù)重前行”。

2021H1的披露數(shù)據(jù)顯示,普瑞眼科19家醫(yī)院中有12家盈利、7家虧損,9家未開業(yè)醫(yī)院處于虧損狀態(tài);2022Q1數(shù)據(jù)顯示,在23家醫(yī)院中,3家是2021年之后開業(yè),9家未開業(yè)。按照普瑞市場培育期3-5年測算(新醫(yī)院設(shè)立3-5年后大部分可實(shí)現(xiàn)盈利),至少仍有12家醫(yī)院處于虧損期。

換言之,普瑞眼科有過半醫(yī)院目前仍處于“產(chǎn)能爬坡”階段,這對公司整體毛利率和凈利率都構(gòu)成較大負(fù)面拖累。

如果直接拿普瑞的毛利率和凈利率去和愛爾作對比,兩者相差十分懸殊。2021年愛爾的整體毛利率接近52%,凈利率接近16.5%,兩個(gè)數(shù)據(jù)均高于普瑞10個(gè)百分點(diǎn)左右。

原因在于:

一是在普瑞的醫(yī)院數(shù)據(jù)中有半數(shù)仍處于產(chǎn)能爬坡階段,而愛爾依靠并購基金運(yùn)作,注入上市公司體系的醫(yī)院的經(jīng)營情況都已比較穩(wěn)定;

二是愛爾依靠規(guī)模效應(yīng)能夠在原料成本上具備更強(qiáng)的溢價(jià)能力,一個(gè)是610家醫(yī)院,一個(gè)是23家醫(yī)院,經(jīng)營成本端的采購能力不言而喻;

三是愛爾的經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)滲透至縣域?qū)用妫瑯?gòu)建了“中心城市醫(yī)院-省會(huì)城市醫(yī)院-地級(jí)市醫(yī)院-縣級(jí)醫(yī)院”的分級(jí)連鎖模式,所以在營銷獲客上愛爾更具網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢。相對而言,普瑞聚焦競爭激烈的省會(huì)城市和重點(diǎn)城市,其品牌營銷推廣費(fèi)用和獲客費(fèi)用會(huì)高出不少。

歸結(jié)起來,這就是規(guī)模不同所帶來的效益差距,難以避免。

長期看,剔除產(chǎn)能爬坡因素,普瑞的整體毛利率能夠進(jìn)一步提升幾個(gè)百分點(diǎn)。但需要指出的是,繼續(xù)擴(kuò)張將對普瑞構(gòu)成很大的財(cái)務(wù)壓力,所以普瑞選擇了差異化的發(fā)展路勁,那就是高定價(jià)的產(chǎn)品和服務(wù)。

以其主營業(yè)務(wù)屈光手術(shù)業(yè)務(wù)(2021年?duì)I收占比51%)為例,普瑞過去3年的客單價(jià)在1.5萬元左右,而愛爾的屈光手術(shù)截至2021年的均價(jià)為1.25萬元;而在白內(nèi)障手術(shù)上,為了擺脫醫(yī)??刭M(fèi)的影響,普瑞從最初的復(fù)明性白內(nèi)障手術(shù)轉(zhuǎn)型為屈光性白內(nèi)障手術(shù),客單價(jià)也從2019年的6500元/列升至2021年的8000元/列。

而從結(jié)果導(dǎo)向看,屈光手術(shù)和白內(nèi)障手術(shù)的高端化結(jié)果出現(xiàn)了比較明顯的分化,前者隨著時(shí)間發(fā)展所貢獻(xiàn)的毛利額越來越高,代表手術(shù)量越來越大,市場對屈光手術(shù)高端化產(chǎn)品的接受度較高;而后者不斷提價(jià)但貢獻(xiàn)的毛利額越來越少,代表手術(shù)量大幅萎縮,白內(nèi)障手術(shù)人群對高端化產(chǎn)品供給并不感冒,主要原因在于白內(nèi)障群體主要是老齡人,消費(fèi)能力有限。

此外,現(xiàn)在眼科醫(yī)院核心業(yè)務(wù)無非是屈光手術(shù)和視光配鏡,因?yàn)閮烧叩拿首罡叨寄苓_(dá)到接近60%(2021年愛爾視光業(yè)務(wù)毛利率超過58%)。然而普瑞的視光配鏡業(yè)務(wù)的占比并不高(2021年占比近17%,營收2.77億元,毛利率46.8%),規(guī)模和毛利率都要弱于2021年何氏眼科視光業(yè)務(wù)的表現(xiàn)(3.5億的營收,48.5%的毛利率),毛利率差異的背后仍然是規(guī)模效應(yīng)在成本端議價(jià)能力上的體現(xiàn),所以這塊業(yè)務(wù)的增長空間相對有限。

整體上,普瑞未來毛利率的修復(fù)主要取決于產(chǎn)能爬坡的結(jié)束以及屈光手術(shù)業(yè)務(wù)占比的提升,但沒有規(guī)模效應(yīng)的加持,其整體毛利率的上升空間將受到明顯限制。

04?

產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí):新玩家都是大玩家的陪襯

事實(shí)上,一家成熟的眼??漆t(yī)院的業(yè)務(wù)占比應(yīng)該貼合整體眼科診療各類業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)占比,以2019年的市場規(guī)模占比為例,醫(yī)學(xué)視光、白內(nèi)障、屈光手術(shù)占據(jù)了前三位,占比分別為21.3%、18.1%和16.8%。

考慮到白內(nèi)障業(yè)務(wù)醫(yī)??刭M(fèi)的影響,民營眼專科醫(yī)院自然會(huì)將視光配鏡和屈光手術(shù)列為雙主營業(yè)務(wù),例如愛爾眼科屈光業(yè)務(wù)占比36.8%、視光業(yè)務(wù)占比22.5%;何氏眼科的視光業(yè)務(wù)36.0%、屈光業(yè)務(wù)20.9%。但是普瑞眼科有超過51%的營收聚焦屈光手術(shù)業(yè)務(wù),占比顯然異于整體市場的結(jié)構(gòu)情況。

背后的原因可能是,普瑞眼科在整體毛利率受限的情況下,主動(dòng)將業(yè)務(wù)重心落在毛利率更高的屈光手術(shù)業(yè)務(wù)上。換言之,普瑞不得不通過高營銷費(fèi)用的方式給高定價(jià)、高毛利的屈光業(yè)務(wù)引流,可能存在過度診療的行為。

為此,普瑞眼科的營銷費(fèi)用率常年高出同業(yè)近1倍,截至2021年普瑞的營銷費(fèi)用占比總營收達(dá)到18.51%,仍顯著高于同期愛爾的9.65%,也要高于何氏眼科的12.83%,從而侵蝕了其大部分凈利潤率。

由于普瑞需要將自身產(chǎn)品和服務(wù)與龍頭愛爾進(jìn)行差異化,所以高占比的營銷費(fèi)用率未來大概率仍會(huì)將繼續(xù)存在,其凈利潤率很難出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變。

在研究公司競爭力的過程中,我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)在自由市場中存在的普遍現(xiàn)象是,一家公司之所能夠在同業(yè)中脫穎而出(或?qū)鹘y(tǒng)業(yè)態(tài)形成進(jìn)行替代),主要有兩點(diǎn):

一類是類似于天才喬布斯那般,依靠創(chuàng)新打造劃時(shí)代的新產(chǎn)品、或者是商業(yè)模式;另一類是在成本曲線上做到新低(包括經(jīng)營成本和三費(fèi)支出)。

進(jìn)一步看,一是生產(chǎn)成本的降低,例如凱萊英的連續(xù)化反應(yīng)工藝,大幅提高的生產(chǎn)的邊際效益,從而縮減了生產(chǎn)成本;二是營銷成本的降低,類似于拼多多依賴微信生態(tài)的裂變式營銷,使其超越阿里在下沉市場獲得成本更低的用戶;三是管理成本的降低;四是財(cái)務(wù)成本的降低,類似于約翰馬龍結(jié)合當(dāng)時(shí)TCI(美國遠(yuǎn)程通訊公司)的新商業(yè)模式創(chuàng)立的新財(cái)務(wù)指標(biāo)EBITDA(息稅前利潤)而獲得資本市場的認(rèn)同和商業(yè)上的成功。

實(shí)際上,愛爾眼科的異軍突起也離不開上述第二和第四點(diǎn)。正因?yàn)閻蹱柕某笠?guī)模和體量,其營銷網(wǎng)絡(luò)具備線下超強(qiáng)的引流能力,例如某縣城的醫(yī)院產(chǎn)能開始出現(xiàn)閑置,愛爾醫(yī)院將開始與當(dāng)?shù)貙W(xué)校和老年社區(qū)進(jìn)行眼健康測檢活動(dòng),從而高效挖掘潛在用戶。

對比之下,普瑞的營銷費(fèi)用絕大部分都支出在線上營銷上,線上流量成本與線下流量成本已經(jīng)出現(xiàn)了倒掛。

其次,愛爾的并購基金則是一種財(cái)務(wù)成本的降低(或隔斷),因?yàn)橹挥忻?、凈利率達(dá)標(biāo)的醫(yī)院能夠反映在上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中,不和要求的公司直接在體外進(jìn)行處理。相較之,目前普瑞以及其他連鎖眼專科品牌醫(yī)院都在不同程度上承受著新項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡期的財(cái)務(wù)成本。

而愛爾所具備的這些優(yōu)勢全都來自于其龐大的規(guī)模效應(yīng),這令愛爾“無懈可擊”般的掌握了行業(yè)的話語權(quán)。無論是普瑞眼科還是何氏眼科等其他品牌,正淪為行業(yè)的陪襯。

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