用一根辣條，衛(wèi)龍美味全球控股有限公司（以下簡稱“衛(wèi)龍”，09985.HK）敲開了港交所的大門。

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12月5日，衛(wèi)龍發(fā)布全球發(fā)售公告，擬全球發(fā)售9640萬股新股，于2022年12月5日至12月8日招股，預(yù)計(jì)將于12月15日正式上市。

不過，作為辣條屆的“大哥”，衛(wèi)龍似乎已不復(fù)曾經(jīng)風(fēng)光，估值、盈利能力、品牌聲譽(yù)都面臨不小挑戰(zhàn)。

為了上市，衛(wèi)龍已三次向港交所遞交招股書。

2021年，衛(wèi)龍完成了CPE源峰和高瓴領(lǐng)投，紅杉、騰訊、云鋒基金等跟投的Pre-IPO輪融資后，便啟動(dòng)了上市計(jì)劃。彼時(shí)公司估值高達(dá)600億元，并于2021年11月通過上市聆訊。

2022年5月，衛(wèi)龍上市申請(qǐng)材料失效后重新遞交招股書，并在6月通過上市聆訊。根據(jù)其12月5日的發(fā)售公告，每股發(fā)售價(jià)為10.4-11.4港元。

按照發(fā)售價(jià)中位數(shù)來計(jì)算，衛(wèi)龍的最新市值約244億港元（折合人民幣約219億元），較上市前600億元的估值，已縮水超六成。

而此前參與公司融資的投資人或機(jī)構(gòu)，也已出現(xiàn)浮虧。衛(wèi)龍?jiān)谡泄蓵斜硎?，發(fā)售前投資者支付的成本為2.1635美元，較發(fā)售價(jià)溢價(jià)約55.11%。

衛(wèi)龍估值從600億元縮至219億元，看似巨幅下挫，但從整個(gè)休閑食品行情來看，其估值似乎是回到了一個(gè)相對(duì)合理的區(qū)間。

已上市的企業(yè)中，截至12月7日收盤，洽洽食品（002557.SZ）市值約263億元，鹽津鋪?zhàn)樱?02847.SZ）約136億元，良品鋪?zhàn)樱?03719.SH）為157億元，三只松鼠（300783.SZ）約84億元。

與此同時(shí)，目前整個(gè)零食行業(yè)還處在一個(gè)復(fù)蘇的過程中。根據(jù)光大證券研報(bào)，截至2022年12月2日，食品飲料板塊估值水平(PE TTM，剔除負(fù)數(shù))為32倍，較年初下降約26%。

光大證券認(rèn)為，休閑零食具備沖動(dòng)性消費(fèi)屬性，疫情影響導(dǎo)致部分消費(fèi)場景缺失，零食企業(yè)階段性承壓。但隨著防疫政策優(yōu)化，線下人流量的恢復(fù)，休閑零食的消費(fèi)場景修復(fù)疊加零食企業(yè)改革成效持續(xù)顯現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績端有望進(jìn)一步釋放彈性。

目前來看，在消費(fèi)大環(huán)境尚未完全復(fù)蘇的情境下，衛(wèi)龍的估值想要重上臺(tái)階，面臨一定的挑戰(zhàn)與隱憂。

作為與消費(fèi)者密切貼近的食品生產(chǎn)企業(yè)，衛(wèi)龍的品牌聲譽(yù)也值得關(guān)注，包括品牌宣傳、產(chǎn)品質(zhì)量問題等。

今年上半年，公司產(chǎn)品外包裝上的“約嗎”、“賊大”等字眼，引發(fā)公眾對(duì)其“低俗營銷”的質(zhì)疑。在輿論壓力下，公司及時(shí)進(jìn)行了道歉并停止了有爭議文案包裝的生產(chǎn)。

質(zhì)量問題方面，據(jù)《人民日?qǐng)?bào)》此前報(bào)道，2018年8月30日，湖北省食品藥品監(jiān)督管理局發(fā)布了食品安全監(jiān)督抽檢信息公告，在抽檢出的不合格食品中，包括“衛(wèi)龍”品牌的親嘴燒和小面筋。其不合格原因是被檢查出“違規(guī)添加山梨酸、脫氫乙酸同等添加劑”；山梨酸及其鉀鹽（以山梨酸計(jì)）檢出值0.163g/Kg，其標(biāo)準(zhǔn)要求“不得使用”，脫氫乙酸及其鈉鹽（以脫氫乙酸計(jì)）檢出值為0.131g/Kg，其標(biāo)準(zhǔn)要求也是“不得使用”。

截至今年12月7日，在黑貓投訴上，消費(fèi)者對(duì)衛(wèi)龍的投訴量達(dá)到841條，投訴內(nèi)容多以產(chǎn)品質(zhì)量問題為主，近一個(gè)月內(nèi)的投訴包括“鹵蛋發(fā)霉”、“食品異物推卸責(zé)任”、“吃到塑料”、“吃到頭發(fā)”等，涉及產(chǎn)品包括溏心鹵蛋、魔芋爽、辣條等。

從行業(yè)地位來看，衛(wèi)龍無疑是辣條屆“大哥”。據(jù)弗若斯特沙利文資料，按2021年零售額計(jì)算，衛(wèi)龍以6%的市場份額在中國所有辣味休閑食品企業(yè)中排名第一，是第二大企業(yè)的3.9倍。

業(yè)績方面，衛(wèi)龍營收連續(xù)多年持續(xù)增長后，在今年出現(xiàn)了下滑。根據(jù)招股書，2019年至2021年，衛(wèi)龍的收入分別為34億元、41億元、48億元，年復(fù)合增長率達(dá)到19.1%。根據(jù)弗若斯特沙利文資料，該增速遠(yuǎn)超中國休閑食品行業(yè)同期4.2%的年復(fù)合增長率。今年上半年，衛(wèi)龍收入約23億元，較上年同期下滑1.8%。

其中，主要收入來源的調(diào)味面制品，在今年上半年收入同比下降4.3%至13.41億元。對(duì)此，衛(wèi)龍稱主要是由于疫情反復(fù)影響公司的生產(chǎn)及交付，加之對(duì)主要產(chǎn)品類別的新包裝、生產(chǎn)工藝、配方或規(guī)格進(jìn)行升級(jí)而作出價(jià)格調(diào)整，致使客戶需要一定時(shí)間應(yīng)對(duì)該價(jià)格調(diào)整，銷量受到了暫時(shí)性影響。

此外，衛(wèi)龍的凈利潤增速亦有所放緩。2019年至2021年，衛(wèi)龍凈利潤分別為6.58億元、8.19億元、8.27億元，增速出現(xiàn)下滑，對(duì)應(yīng)的凈利率分別為19%、20%、17%，。今年上半年，衛(wèi)龍出現(xiàn)虧損，金額達(dá)到2.61億元。

事實(shí)上，公司在今年對(duì)產(chǎn)品包裝、生產(chǎn)工藝等方面做了升級(jí)后，對(duì)產(chǎn)品的售價(jià)也作了相應(yīng)提升。其中，辣條、親嘴燒等調(diào)味面制品同比漲價(jià)1.6元/kg，蔬菜制品則上漲2元/kg。漲價(jià)也帶來了毛利率的上揚(yáng)，2019年-2022年上半年，公司毛利率從37.1%增至38.1%，但銷量卻出現(xiàn)了下降，公司的主要產(chǎn)品辣條銷量同比減少14%，約1.3萬噸。

從衛(wèi)龍的市占率不難看出，其所處的賽道呈現(xiàn)出一個(gè)典型的“大行業(yè)、小公司”格局，即便是業(yè)內(nèi)大哥，市占率也僅6%，可替代性產(chǎn)品眾多，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)也會(huì)較為敏感，衛(wèi)龍將產(chǎn)品提價(jià)，勢必也會(huì)面臨相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，公司的營銷費(fèi)用也在蠶食凈利潤，2019年-2022年上半年，公司經(jīng)銷及銷售費(fèi)用分別為2.81億元、3.71億元、5.21億元、2.69億元，占營收的比重分別為8.3%、9%、10.85%及11.69%，占利潤的比重則從2019年的42.7%升至2021年的約63%，至2022年上半年則成為虧損的重要原因之一。

雖然公司的業(yè)績出現(xiàn)了暫時(shí)性下滑，但辣條仍不失為一門好生意。以2021年的毛利率來看，洽洽食品、鹽津鋪?zhàn)?、良品鋪?zhàn)印⑷凰墒蠓謩e為29%、38%、27%、28%，而衛(wèi)龍38.1%的毛利率處在一個(gè)不錯(cuò)的水平上。但后續(xù)要改善盈利情況，衛(wèi)龍還需要在成本、費(fèi)用控制方面下更多功夫。