11月4日，西安巨子生物基因技術(shù)股份有限公司（下稱“巨子生物”，HK:02367）正式在港交所主板上市，成為港股“膠原蛋白第一股”。巨子生物發(fā)行價(jià)為24.30港元/股，開盤價(jià)為26.00港元/股，上市首日收漲近10%。

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截至11月11日收盤，巨子生物報(bào)33.4港元/股，港股市值為331.2億元。

2021年，巨子生物的毛利率高達(dá)87.2%，領(lǐng)先同行業(yè)對手，甚至逼近茅臺(600519.SH)。

高毛利率曾把這家公司推向“暴利”的風(fēng)口浪尖——巨子生物旗下的品牌“可復(fù)美”，因在電商平臺上將一盒5片的類人膠原蛋白敷料定價(jià)為198元，相當(dāng)于“成本4塊賣40”，而引發(fā)過不小的爭議。

成為“膠原蛋白第一股”之后，這家公司的身世也開始受到關(guān)注。

巨子生物成立于2000年，擁有基于合成生物學(xué)技術(shù)開發(fā)的重組膠原蛋白專利，目前主營產(chǎn)品涵蓋功效性護(hù)膚品、醫(yī)用敷料和保健食品三大方向。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按零售額計(jì)算，2021年，巨子生物是中國第二大專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品公司。從2019年起連續(xù)三年，巨子生物一直是中國最大的膠原蛋白專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品公司。

根據(jù)巨子生物招股書，2019年至2021年，巨子生物的營收分別為9.57億元、11.91億元和15.53億元。

巨子生物的毛利率位于行業(yè)較高水平，且增長勢頭正盛。招股書顯示，2019年-2021年及2022年前5個(gè)月，巨子生物的毛利率分別為83.30%、84.60%、87.20%和85.0%。

與同行業(yè)上市公司相比，巨子生物的毛利率都處于領(lǐng)先地位。

貝泰妮（300957.SZ）2019年-2022年上半年毛利率分別為80.22%、76.25%、76.01%和76.30%；同期華熙生物（688363.SH）毛利率分別為79.66%、81.41%、78.07%和77.43%。

高毛利率源自對產(chǎn)業(yè)鏈的掌控。從原料、制造到終端產(chǎn)品，巨子生物的成本都控制在較低的水平。

銷售成本方面，招股書顯示，2019年-2021年及2022年前5個(gè)月，巨子生物銷售成本分別為1.60億、1.83億、1.98億和1.08億，包括原料采購、制造費(fèi)用及物流等費(fèi)用。

但另一方面，巨子生物在研發(fā)上的“節(jié)約”也很驚人。

2019年、2020年、2021年及截至2022年5月31日五個(gè)月，研發(fā)成本分別為1140萬元、1338萬元、2495萬元和1424萬元，僅占總收入的1.2%、1.1%、1.6%及2.0%。

和同行們相比，巨子生物的確很能賺錢。不過，凈利率數(shù)據(jù)近年來一直在下滑。

過去三年，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為5.75億元、8.27億元和8.51億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤率則分別為60.1%、69.5%和54.8%。2021年巨子生物的凈利率已經(jīng)比2020年減少了14.7個(gè)百分點(diǎn)。

今年5月，巨子生物正式向港交所遞交招股說明書，當(dāng)時(shí)有人將其評價(jià)為“靠賣面膜上市”。

這種說法雖然有夸張的成分，但從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，巨子生物的營收，確實(shí)對單一品牌依賴程度較高。

2021年，巨子生物營收為15.52億元，其中來自可復(fù)美的收入為8.98億元，占比57.8%。按照2021年零售額計(jì)，可復(fù)美是中國醫(yī)用敷料市場第二暢銷品牌，也是中國第四暢銷的專業(yè)皮膚護(hù)理品牌。

可以說，一個(gè)“可復(fù)美”確實(shí)撐起了巨子生物的“半壁江山”。

巨子生物的誕生離不開兩個(gè)關(guān)鍵詞。

第一個(gè)關(guān)鍵詞是“科研”。在學(xué)生時(shí)代，范代娣是個(gè)科研“牛人”。1991年，她從西北大學(xué)畢業(yè)，又到華東理工大學(xué)生物化工專業(yè)繼續(xù)攻讀博士，三年后成為了中國生物化工專業(yè)第一位女博士。

畢業(yè)后，范代娣回到母校西北大學(xué)工作，期間又到麻省理工學(xué)院做了一年訪問學(xué)者。34歲這一年，她迎來了一系列科研生涯的突破——從美國學(xué)成歸來，被破格晉升為教授，在西北大學(xué)組建了自己的科研團(tuán)隊(duì)，通過基因工程制備得到重組膠原蛋白，并在第二年成功申請了國家發(fā)明專利。

而第二個(gè)關(guān)鍵詞就是“創(chuàng)業(yè)”。范代娣潛心研究，把類人膠原蛋白技術(shù)做到了國際領(lǐng)先水平，被稱為“類人膠原蛋白之母”。但她從“科研大?！钡健捌髽I(yè)家”的身份轉(zhuǎn)變，離不開丈夫嚴(yán)建亞的努力。

嚴(yán)建亞和范代娣同為西北大學(xué)88級畢業(yè)生，大學(xué)畢業(yè)后，他留校成為化工系的一名教師。嚴(yán)建亞看到了妻子科研成果背后的商機(jī)，2001年，他在西安高新區(qū)租了一個(gè)18平方米的房子作為辦公室，雇傭了一名員工，巨子生物就這樣成立了。

嚴(yán)建亞確實(shí)擁有出眾的商業(yè)頭腦。除了巨子生物董事長，他還有兩個(gè)身份——上市公司三角防務(wù)（SZ:300775）董事長，以及西安創(chuàng)客村電子商務(wù)有限責(zé)任公司創(chuàng)始人。

三角防務(wù)主要從事航空、航天、船舶等行業(yè)鍛件產(chǎn)品的研制、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，總市值超過220億元。而西安創(chuàng)客村，從創(chuàng)辦起就是巨子生物最大的經(jīng)銷商。

妻子專注技術(shù)研發(fā)，丈夫推動商業(yè)化落地，巨子生物很快就步入了高速發(fā)展的軌道。

2009年，巨子生物創(chuàng)立了“可麗金”品牌，成為全球首個(gè)實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)膠原蛋白護(hù)膚品的公司。2011年又推出了“可復(fù)美”品牌，其產(chǎn)品類人膠原蛋白敷料——也就是后來爆火的“可復(fù)美醫(yī)美面膜”，獲得二類醫(yī)療器械注冊。

巨子生物由此進(jìn)入商業(yè)化變現(xiàn)時(shí)期。

巨子生物成立以來，一直由范代娣夫婦實(shí)際控制，通過家族信托持股約60%。直到2021年底，巨子生物才完成上市前唯一一輪融資，A1輪與A2輪共計(jì)融資73.6億元人民幣。

其中，高瓴資本持股4.99%，投資了9.67億元；中信產(chǎn)業(yè)基金持股4.33%，投了8.38億元；金鎰珠海、阿布扎比投資基金、上海劍誠、中金公司均參投。這一輪融資后，巨子生物IPO前估值超過193億元。

值得一提的是，青島謙喵私募基金管理有限公司持有巨子生物0.84%的股權(quán)。青島謙喵背后的杭州謙尋文化，實(shí)際控制人是知名主播“薇婭”的丈夫董海峰。

巨子生物和謙尋文化緣分不淺。薇婭曾多次在直播間為巨子生物帶貨合作，幫助可復(fù)美、可麗金打入醫(yī)美市場，在電商渠道占據(jù)銷量排行前列，也引來一眾資本入局。

以11月11日巨子生物的收盤價(jià)33.4港元/股計(jì)算，總市值為331.2億元。薇婭夫婦持有的股份市值約為2.78億港元（約合人民幣2.52億元），與入股時(shí)投資的1.68億元人民幣相比，浮盈約為8400萬元。

據(jù)招股書，中國功效性護(hù)膚品市場零售額規(guī)模在2017年為133億元，至2021年為308億元，年復(fù)合增長率為23.4%。

預(yù)計(jì)2027年將顯著增長至2118億元，2022年-2027年的年復(fù)合增長率為38.8%。其中，重組膠原蛋白市場規(guī)模有望在2027年達(dá)到645億元。

國泰君安近日發(fā)布研究報(bào)告稱，隨著雙十一臨近，組織效率高、且擅長把握結(jié)構(gòu)性增長紅利的頭部國貨品牌商，有望維持快速增長。

在專業(yè)皮膚產(chǎn)品行業(yè)前五名暢銷品牌中，可麗金和可復(fù)美分別排在第三和第四位，巨子生物是目前唯一一家擁有兩個(gè)暢銷品牌的公司，市場占用率有望繼續(xù)提升。

這就意味著，巨子生物只要能保持住膠原蛋白賽道的“龍頭位置”，搶占市場份額，就能繼續(xù)跑贏估值，獲得資本的青睞。

巨子生物能坐上膠原蛋白行業(yè)的頭把交椅，是靠技術(shù)優(yōu)勢贏來的。剛剛創(chuàng)立的時(shí)候，巨子生物是名副其實(shí)的“科技型企業(yè)”。

醫(yī)院是巨子生物最早合作的渠道。招股書顯示，其產(chǎn)品銷售和經(jīng)銷至1000多家公立醫(yī)院、1700家私立醫(yī)院和診所，以及約300個(gè)連鎖藥房品牌。

不過，在商業(yè)化變現(xiàn)的過程中，尤其是在“可麗金”和“可復(fù)美”走向大眾消費(fèi)市場之后，巨子生物和“科技”似乎漸行漸遠(yuǎn)。

為巨子生物打下了半壁江山的“可復(fù)美”，此前因?yàn)槿〉昧酸t(yī)藥器械上市資格，得以進(jìn)入大型公立醫(yī)院和藥店銷售。“械字號”、“醫(yī)生推薦”等宣傳口徑，吸引了大批消費(fèi)者。

然而，國家藥品監(jiān)督管理局在2021年發(fā)布了《第一類醫(yī)療器械產(chǎn)品目錄》修訂說明，明確刪除了液體敷料、膏狀敷料有關(guān)內(nèi)容。因此，巨子生物的一些面膜產(chǎn)品，只能回歸“妝字號”。

“可麗金”曾遭到起訴，稱其面膜在未取得特殊化妝品批準(zhǔn)文號的情形下，以暗示方法使人誤解其美白功效，最終被法院判定為虛假宣傳。在網(wǎng)上公開投訴平臺中，關(guān)于可復(fù)美的投訴也多達(dá)上百條，稱其夸大宣傳功效。

除此之外，價(jià)格體系混亂，直銷模式與“傳銷”相似，也是巨子生物的產(chǎn)品廣受詬病的一點(diǎn)。

可復(fù)美名為"類人膠原蛋白敷料"的爆款產(chǎn)品，官方售價(jià)高達(dá)198元/5片。按招股書數(shù)據(jù)，2021年產(chǎn)品原料成本為1.44億元，占整體營收9.28%。根據(jù)88.7%的毛利率和原料成本推斷，每盒成本大約為定價(jià)的10%。

但是，巨子生物最大的經(jīng)銷商西安創(chuàng)客村電子商務(wù)有限責(zé)任公司，曾引入了分級代理模式，代理人繳納相應(yīng)金額的費(fèi)用之后，就能以大幅度低于官方定價(jià)的折扣價(jià)購買產(chǎn)品，還能拉新返利。

創(chuàng)客云商，是西安創(chuàng)客村電子商務(wù)有限責(zé)任公司持股子公司。在創(chuàng)客云商官網(wǎng)上，展示的基本上都是可麗金的產(chǎn)品。

這種模式一方面印證了其成本低廉，還打亂了電商渠道、醫(yī)療機(jī)構(gòu)和線下門店的價(jià)格體系，導(dǎo)致銷售模式一度被質(zhì)疑涉嫌傳銷，對品牌形象造成惡劣影響。

而西安創(chuàng)客村由巨子生物與嚴(yán)建亞出資成立，后于2017年9月轉(zhuǎn)讓給現(xiàn)任總經(jīng)理馬曉軒和自然人張兵。

馬曉軒曾歷任巨子生物的研發(fā)總監(jiān)、副總經(jīng)理、總經(jīng)理，而張兵曾于2009年9月至2020年5月兼任巨子生物的董事。

最重要的是，巨子生物的科研投入之低，在行業(yè)內(nèi)都是“墊底”的水平，讓人很難認(rèn)同這是一家靠科研起家的公司。

據(jù)招股書披露，截至2021年12月31日，巨子生物擁有669名雇員，其中研發(fā)人數(shù)84人，占比12.6%；銷售及營銷人數(shù)175人，占比26.1%。

2019-2021年，巨子生物的研發(fā)開支僅占到同期總營收的1.2%、1.1%、1.6%，三年累計(jì)研發(fā)投入不足5000萬元。

而三年來，其銷售及經(jīng)銷開支為9378.8萬元、1.58億元和3.46億元。對比來看，“輕研發(fā)重營銷”的趨勢十分明顯。

從招股書披露的數(shù)據(jù)看，巨子生物未來幾年將押寶功效性護(hù)膚品領(lǐng)域。2021年，中國功效性護(hù)膚品的市場規(guī)模達(dá)到308億元，前五大公司份額為67.5%，遠(yuǎn)優(yōu)于化妝品行業(yè)競爭格局。

除巨子生物外，這一賽道其他幾個(gè)頭部廠商分別為貝泰妮、歐萊雅（LRLCY.PQ）、華熙生物。貝泰妮份額為21%，遠(yuǎn)高于其他品牌商。

歐萊雅集團(tuán)旗下?lián)碛欣砟w泉、薇姿等品牌，份額為12.4%，位列第二；巨子生物以11.9%的市場份額位列第三，與第二差距有限。

與一般護(hù)膚品相比，開發(fā)、生產(chǎn)和銷售功效性護(hù)膚品，需要具備更多差異化技術(shù)和成分。貝泰妮的招牌品牌“薇諾娜”，就是以獨(dú)特的植物萃取成分為特色，形成了市場壁壘。

差異化成分，可以說是醫(yī)美行業(yè)頭部企業(yè)的“護(hù)身符”。

比如在玻尿酸賽道，已經(jīng)誕生了"玻尿酸三巨頭"，競爭格局已經(jīng)趨于白熱化。

而對比來看，巨子生物所的膠原蛋白賽道，還是一片藍(lán)海。很多細(xì)分成分應(yīng)用，至今仍只有不多的玩家，甚至是空白。

比如在肌膚煥活應(yīng)用市場，相比于透明質(zhì)酸鈉注射劑以及肉毒毒素注射劑百億級市場規(guī)模，膠原蛋白注射劑尚未打開。

目前主流產(chǎn)品為動物源（豬皮等）提取蛋白，成本高昂。重組膠原蛋白由于技術(shù)要求較高，在2021年之前尚無獲批產(chǎn)品。

除此之外，在基于膠原蛋白的生物醫(yī)用材料方面，重組膠原蛋白可以作為牙科植入物的理想成分，骨修復(fù)材料可用于填充牙槽骨或頜骨缺陷，可吸收生物膜可用于術(shù)后的隔離及填充。

實(shí)際上，在具有極高技術(shù)壁壘的膠原蛋白賽道里，巨子生物手握多個(gè)獨(dú)家專利，可以說是贏在了起跑線。

但從實(shí)驗(yàn)室走向醫(yī)院，再到把“面膜”賣給普通人，巨子生物的研發(fā)優(yōu)勢能否足以支撐“一招鮮吃遍天”？

雖然手握核心技術(shù)，在前后夾擊下，巨子生物并不具備絕對的競爭優(yōu)勢。

一個(gè)明顯的佐證是，已經(jīng)有越來越多的同行開始布局膠原蛋白市場。

同行業(yè)的另一個(gè)巨頭華熙生物，已經(jīng)在今年正式發(fā)布了多款動物源膠原蛋白、重組人源膠原蛋白、水解膠原蛋白肽等不同種類的膠原蛋白產(chǎn)品。

能否憑借一個(gè)產(chǎn)品被消費(fèi)者和資本持續(xù)青睞，對任何一家企業(yè)來說，都存在很大的不確定性。

對巨子生物來說，而目前膠原蛋白市場，占據(jù)絕對優(yōu)勢的巨頭尚未形成，公司還處在技術(shù)紅利釋放的機(jī)遇期。

在這樣的前提下，只有提升研發(fā)水平，探尋新的增長點(diǎn)，搶占技術(shù)屬性更強(qiáng)的細(xì)分市場，才是長遠(yuǎn)之計(jì)。