本周，全球金融市場(chǎng)兩個(gè)重磅靴子落地。一個(gè)是11月份通脹數(shù)據(jù)，一個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議。

11月通脹7.1%，仍然低于預(yù)期的7.3%。讓市場(chǎng)對(duì)通脹進(jìn)行拐點(diǎn)確認(rèn)。然而金融市場(chǎng)卻來了一個(gè)高開低走的“意外”模式。其實(shí)也不難理解，美股最近1個(gè)多月一直都在交易通脹下行，加息放緩的邏輯，靴子落地結(jié)賬走人又算是情理之中。這跟A股市場(chǎng)的“買預(yù)期賣事實(shí)”的邏輯別無二致。

緊接著，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決議頗為鷹派，金融市場(chǎng)上竄下調(diào)，最終三大指數(shù)悉數(shù)收跌。如何看待接下來的美股市場(chǎng)呢？

(資料圖)

本次，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率提升50BP至4.25%-4.5%之間。這完全符合市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)也早已Price in。加上這次加息，今年美聯(lián)儲(chǔ)一共加息7次，累計(jì)加息425個(gè)基點(diǎn)。目前利率水平已經(jīng)飆升至2008年次貸危機(jī)以來的最高水平。

關(guān)于物價(jià)，議息聲明認(rèn)為，通脹仍然很高，原因有3點(diǎn)：與大流行病有關(guān)的供需不平衡、食品/能源及更廣泛的價(jià)格壓力、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)。這與9月份的描述沒有變化。鮑威爾在記者會(huì)上進(jìn)一步闡述稱，近兩個(gè)月美國(guó)通脹的下行和通脹預(yù)期的穩(wěn)定，并不是“值得自滿的理由”。本輪高通脹持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，預(yù)期變得根深蒂固的可能性就越大。美聯(lián)儲(chǔ)將堅(jiān)定地致力于將通脹恢復(fù)至2%的目標(biāo)。

此外，聲明關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、前瞻指引等稱述與11月也沒有什么差別。

12月美聯(lián)儲(chǔ)還發(fā)布了宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)與利率點(diǎn)陣圖，引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩。

美聯(lián)儲(chǔ)將2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)從9月的0.2%上調(diào)至0.5%，但將2023年、2024年的增速分別從1.2%、1.7%下調(diào)至0.5%、1.6%。失業(yè)率方面，2022-2024年分別從3.8%、4.4%、4.3%調(diào)整為3.7%、4.6%、4.5%。這也暗示了美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年將走軟，且美聯(lián)儲(chǔ)容忍失業(yè)率上升。

整體PCE方面，2023-2025年分別從2.8%、2.3%、2.0%抬升至3.1%、2.5%、2.1%。核心PCE方面，2022-2025年底核心PCE通脹預(yù)期中值分別為4.8%、3.5%、2.5%、2.1%，而9月預(yù)期分別為4.5%、3.1%、2.3%、2.1%?？梢?，不管是整體PCE，還是核心PCE，美聯(lián)儲(chǔ)都抬升了預(yù)期通脹曲線，也暗示了通脹可能并不會(huì)如市場(chǎng)期待那樣快速收斂。

鮑威爾還表示，預(yù)計(jì)明年某個(gè)時(shí)候住房通脹下降。不過，非房市相關(guān)的服務(wù)業(yè)通脹將需要一段時(shí)間才能下降。預(yù)計(jì)服務(wù)業(yè)通脹不會(huì)迅速下降，因此我們必須提高利率。

基于此，美聯(lián)儲(chǔ)提高了明年加息終端利率水平，從9月中位數(shù)水平的4.6%抬升至5.1%，對(duì)應(yīng)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率為5%-5.25%。相當(dāng)于未來還將會(huì)有75個(gè)基點(diǎn)的加息。另外，14名提供預(yù)期的官員預(yù)計(jì)在2024年的政策利率將高于4%。

綜合來看，美聯(lián)儲(chǔ)至少還將在未來一個(gè)季度保持加息節(jié)奏，利率高峰超出市場(chǎng)預(yù)期的4.8%，且可能在2023年全年保持高利率狀態(tài)。這顯示讓市場(chǎng)有些措手不及，也將短暫牽引市場(chǎng)再度修正之前的樂觀預(yù)期。

11月份的通脹數(shù)據(jù)，雖然整體超預(yù)期回落，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)并不樂觀。其中，能源通脹同比回落至13.1%，環(huán)比從10月增長(zhǎng)1.8%變?yōu)橄陆?.6%，對(duì)于通脹的貢獻(xiàn)率大幅回落至15%以內(nèi)。這當(dāng)然跟能源大宗商品持續(xù)下行有關(guān)。其中，布倫特原油、汽油均由正轉(zhuǎn)負(fù)至-2.9%。

核心商品同比回落至3.7%，環(huán)比為-0.5%。其中，二手車價(jià)格環(huán)比大幅下降2.9%，導(dǎo)致CPI回落0.11%。新車價(jià)格也隨著供應(yīng)鏈的恢復(fù)，環(huán)比漲幅為0。食品通脹則相對(duì)有韌性。11月環(huán)比增0.5%，略低于10月的0.6%。

核心服務(wù)是通脹下行的最大阻力項(xiàng)。該項(xiàng)同比增長(zhǎng)6.82%，對(duì)通脹的貢獻(xiàn)度達(dá)到55%。其中，整體CPI的1/3的住房指數(shù)11月環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，為4個(gè)月之內(nèi)的最低增速，低于10月的0.8%，成為推升通脹的核心領(lǐng)域。住房分項(xiàng)中，主要住所租金和自有房等價(jià)租金同比持續(xù)上行至7.9%、7.1%，環(huán)比上升至0.8%、0.7%。

近期美國(guó)房?jī)r(jià)仍然有2位數(shù)的增長(zhǎng)，雖然增速已經(jīng)大幅放緩。房?jī)r(jià)增速相較于租金增速大致有16個(gè)月時(shí)間的領(lǐng)先，租金通脹有可能到明年2季度才會(huì)明顯緩解。

除了租金外的其他核心服務(wù)通脹，占CPI權(quán)重28%，下行阻力也不小。目前已經(jīng)呈現(xiàn)“工資-通脹”螺旋的情形。

由于“長(zhǎng)新冠”、超額退休等多重因素，美國(guó)勞動(dòng)力存在較大缺口，大致為320萬人。這導(dǎo)致勞動(dòng)參與率始終與疫情之前相差1%左右，失業(yè)率也始終維持在歷史較低水平。

這導(dǎo)致薪資上漲非常明顯。11月，私人部門的平均時(shí)薪上升至32.82美元，繼續(xù)創(chuàng)出歷史新高，同比漲幅5.1%，超出市場(chǎng)預(yù)期的4.6%。環(huán)比增0.6%，是市場(chǎng)預(yù)期0.3%的2倍，是今年1月以來的最快增速。如果拉長(zhǎng)看，美國(guó)10月核心CPI季調(diào)指數(shù)較2019年底上漲12.7%，低于同期私人非農(nóng)時(shí)薪14.8%的漲幅。

這也是令鮑威爾擔(dān)憂與焦慮的地方。由于通脹主要矛盾已經(jīng)從商品轉(zhuǎn)移至服務(wù)，而服務(wù)通脹的韌性源于勞動(dòng)力市場(chǎng)缺口。而這個(gè)缺口又挺難縫合。勞動(dòng)力供給端由于長(zhǎng)新冠、超前退休等原因不會(huì)返回，而缺口縫合主要得依靠需求端的持續(xù)下行，也就是經(jīng)濟(jì)衰退來壓制才行。

從這個(gè)維度看，美聯(lián)儲(chǔ)想要解決通脹，使其收斂至2%以內(nèi)，其代價(jià)幾乎必然是經(jīng)濟(jì)衰退。

2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有較小概率陷入輕微衰退之中，但同時(shí)高通脹以及高利率持續(xù)的時(shí)間會(huì)超出預(yù)期。這對(duì)于美股股市依然是不夠友好的。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退的概率將會(huì)是大概率的。那么，在美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）確認(rèn)衰退之前，美股究竟會(huì)如何演繹？

我們不妨從美林時(shí)鐘周期去找一找答案。目前，美國(guó)制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)等前瞻性指標(biāo)均指向經(jīng)濟(jì)衰退跡象，而經(jīng)濟(jì)目前還沒有陷入衰退，而通脹維持在歷史高位，所以現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)是實(shí)實(shí)在在處于滯漲階段。

按照美林時(shí)鐘所處周期配置大類資產(chǎn)，一般為：

Ⅰ衰退：債券>現(xiàn)金>股票>大宗商品

Ⅱ復(fù)蘇：股票>債券>現(xiàn)金>大宗商品

Ⅲ過熱：大宗商品>股票>現(xiàn)金/債券

Ⅳ滯脹：現(xiàn)金>大宗商品/債券>股票

在“經(jīng)濟(jì)下行，通脹高企”的滯漲階段，由于貨幣當(dāng)局會(huì)大幅提高利率導(dǎo)致企業(yè)折現(xiàn)率抬升，且經(jīng)濟(jì)趨于下行會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈利下滑，合力方向?qū)е鹿善笔袌?chǎng)會(huì)表現(xiàn)異常糟糕，位列大類資產(chǎn)現(xiàn)金、大宗商品、債券之后。

在“經(jīng)濟(jì)下行，通脹下行”的衰退階段中，通脹壓力下降，貨幣政策趨松，一旦經(jīng)濟(jì)見底的預(yù)期逐步形成，股票市場(chǎng)吸引力將逐步增強(qiáng)。

當(dāng)下，美股市場(chǎng)即將邁入滯漲階段下半場(chǎng)。到明年一季度前后，可能就將邁入衰退階段早期。這個(gè)階段對(duì)于金融市場(chǎng)是最不友好的。一方面，通脹還沒有明顯大幅放緩，但加息會(huì)來到2007年以來高位，緊縮效應(yīng)會(huì)非常明顯，另外經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)陷入不小的衰退之中，企業(yè)盈利面下滑不小。分子分母雙殺市場(chǎng)，對(duì)做多投資者而言可能會(huì)是非常難熬的時(shí)期。而一旦衰退進(jìn)行中期或后期，降息大幅跟進(jìn)，市場(chǎng)也將提前觸底開始大反轉(zhuǎn)之路。

今明兩年的行情，與歷史上1973-1974年最為相似。通脹非常之高，為了抗通脹繼續(xù)加息，美股也一路回調(diào)，但整體不算太多。但后來出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)深度衰退，開始降息后，股指進(jìn)入加速暴跌期。

接下來，美股又將迎來“鬼故事”行情，而它又是全球股市的風(fēng)向標(biāo)，遠(yuǎn)在彼岸的A股小伙伴也需要謹(jǐn)防樂觀預(yù)期之下的回撤風(fēng)險(xiǎn)。