11月18日，綜合型寵物產(chǎn)品提供商天元寵物正式在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，發(fā)行價為49.98元/股，開盤后其股價便開始下跌，最大跌幅超10%，截至9點41分，股價44.92元/股，市值40.43億元。

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繼今年路斯股份、源飛寵物之后，天元寵物的成功上市無疑給稱為“長坡厚雪”的寵物經(jīng)濟賽道又注入了一針強心劑，成為浙江省第三家，中國第六家A股上市寵物公司。

但即便如此，天元寵物此前一波三折的IPO之路，以及曾一年不到便新三板摘牌，直至今日的上市即破發(fā)，都在透露著“硬傷”未解，而招股書中國外營收占比過高、利潤依賴出口退稅等暴露出的盈利能力質(zhì)疑，依然圍繞著這家A股寵物板塊新增的頭部企業(yè)。

家族聯(lián)手做“它經(jīng)濟”，上市之路卻一波三折

據(jù)招股書顯示，天元寵物以寵物用品的設(shè)計開發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，積極拓展寵物食品銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品涵蓋了寵物窩墊、貓爬架、寵物食品、寵物玩具、寵物服飾、電子用品等多系列、全品類寵物產(chǎn)品。

經(jīng)過近二十年的專注與積累，天元寵物已發(fā)展成為目前國內(nèi)全品類、大規(guī)模的綜合型寵物產(chǎn)品提供商。

作為國內(nèi)較早進入寵物產(chǎn)業(yè)的先行者，天元寵物是一家典型的家族企業(yè)，其發(fā)展最早可追溯到1998年。

彼時，天元寵物實際控股人薛元潮的父親薛小蘭和妹妹薛雅利開始涉足寵物用品行業(yè)，先后于1998年10月及1999年6月設(shè)立上虞市天元工藝品廠、杭州天元工藝品廠，從事寵物窩墊、貓爬架的生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)。

2003年6月，因?qū)櫸镉闷窐I(yè)務(wù)發(fā)展較好，薛元潮家族為進一步擴大經(jīng)營規(guī)模，認(rèn)為有必要通過設(shè)立有限公司的形式開展相關(guān)業(yè)務(wù)，遂決定以現(xiàn)金出資方式設(shè)立公司前身杭州天元寵物用品有限公司，并將杭州天元工藝品廠相關(guān)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至天元有限。天元有限設(shè)立當(dāng)時，薛元潮家族成員合計出資比例為100%，由薛元潮家族完全控制。

公司經(jīng)歷次股權(quán)變動至今，薛元潮及其家族成員所控制公司股權(quán)比例始終保持在50%以上，對公司具有絕對控股地位，并始終由薛元潮擔(dān)任公司及改制前身天元有限的執(zhí)行董事及董事長。

來源：天元寵物招股書

據(jù)招股書顯示，IPO前，天元寵物董事長、總裁薛元潮直接持有公司 32.37%的股份，并通過杭州樂旺和同旺投資控制公司 25.17%的股份，合計控制公司 57.54%的股份；薛雅利直接持有公司7.44%的股份。薛元潮、薛雅利兄妹為天元寵物實際控股人。

隨著近年來，養(yǎng)寵人群急劇增加，寵物經(jīng)濟儼然成一條熱門賽道。與佩蒂股份、中寵股份在2017年陸續(xù)上市形成鮮明對比，天元寵物卻在謀求登陸資本市場這條路上，幾經(jīng)波折。

早在2014年，天元寵物就曾籌劃上市事宜，后因2013年子公司經(jīng)營的寵物樂園泳池發(fā)生漏電事故，致一名游客死亡，對上市進程形成了較大障礙，于2014年終止上市計劃。

2016年8月，完成股份制變更的天元寵物在新三板掛牌。但卻在2017年3月，因信息披露違規(guī)，天元寵物及其董事長、信息披露負(fù)責(zé)人被采取要求提交書面承諾的自律監(jiān)管措施。同年5月，公司便在新三板摘牌。從時間上，天元寵物的新三板掛牌時間不足1年。

此后，天元寵物轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股，于2017年6月遞交IPO申請并獲受理。但在2019年3月26日首次上會時，卻因自產(chǎn)率低、毛利率下滑等原因被發(fā)審委質(zhì)疑，并提出了5點主要問題。

這場從IPO申請獲受理開始計算、排隊時間長達634天的等待，最終以IPO失敗告終，天元寵物也成為新任發(fā)審委上任后第一家IPO被否的公司。

這之后，天元寵物又于2020年7月向深交所創(chuàng)業(yè)板提出IPO申請，并于8月獲得受理。時至今日，此次上市之路才算告一段落。

外協(xié)占比、境外收入成“雙高”，盈利能力仍存疑

據(jù)天元寵物招股書顯示，受益于境內(nèi)外寵物行業(yè)的較快發(fā)展、公司的持續(xù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，報告期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績實現(xiàn)了穩(wěn)步增長。

2019 年度至 2022年 1-6 月，公司營業(yè)收入依次為 10.49 億元、14.50 億元、18.54 億元及 8.64 億元，除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤依次為 8717.44 萬元、10032.92 萬元、9628.66 萬元及 4731.14 萬元。

其中，2019 年度至2022年 1-6 月，境外銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例依次為90.94%、74.08%、72.31%及 67.30%，是公司主要的收入與利潤來源。

來源：天元寵物招股書

而貼牌銷售模式作為天元寵物進入國際寵物市場的主要方式，在2019 年度至2022年 1-6 月，公司貼牌產(chǎn)品銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 87.08%、70.60%、70.96%和68.54%。

從數(shù)據(jù)上看，境外銷售收入、貼牌產(chǎn)品銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例雖然逐年下降，但仍占比較高。如果國際競爭格局、市場環(huán)境發(fā)生變化，境外客戶減少在對天元寵物的采購訂單，將影響產(chǎn)品銷售規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績。

而天元寵物產(chǎn)品以外銷為主，適用“免、抵、退”的增值稅退稅政策，其利潤中來自出口退稅的占比較大，也成為其經(jīng)營表現(xiàn)上的“雷點”。

2019年度至2022年 1-6 月，公司收到的出口退稅額分別為 7778.24 萬元、10702.57 萬元、12251.40萬元和6467.14萬元，各期出口退稅率分別為 14.01%、12.99%、13.00%和 13.00%。

根據(jù)測算，在其他因素不變，如平均出口退稅率下降1%，公司報告期各期利潤總額將分別下降7.86%、6.92%、8.33%和 9.75%。

由此可見，天元寵物的出口模式在國際貿(mào)易形式及政策影響下，易受波動，盈利能力存在一定的不確定性。

此外，由于各類寵物用品的產(chǎn)品類型規(guī)格眾多、材料工藝差異較大，且作為輕工業(yè)商品在浙江地區(qū)具有較為豐富的配套加工制造資源，天元寵物形成了以外協(xié)加工為主，及就核心產(chǎn)品貓爬架和寵物窩墊產(chǎn)品保留了部分自有產(chǎn)線的生產(chǎn)模式。

而這也就讓外協(xié)生產(chǎn)模式的產(chǎn)品占比“居高不下”，合理及是否可持續(xù)成為了關(guān)注點。2019 年度至 2022年 1-6 月，公司各期外協(xié)產(chǎn)品入庫金額占比分別為 72.63%、71.54%、75.94%和 75.34%。

來源：天元寵物招股書

對此，天元寵物在招股書中表示，公司采取外協(xié)加工為主的生產(chǎn)方式，將內(nèi)部資源更多地聚焦于產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計、供應(yīng)鏈管理及客戶開發(fā)維護等環(huán)節(jié)核心競爭力的建立，更加符合公司商業(yè)利益。

CIC灼識咨詢經(jīng)理張軼睿指出，以O(shè)DM/OEM貼牌的方式參與寵物行業(yè)，部分廠商都面臨著競爭同質(zhì)化、缺乏消費者需求理解、毛利微薄的困境。如果天元寵物不能保證其高產(chǎn)能、低成本，或未來無法具備自己的核心研發(fā)能力、建立壁壘，將容易被同業(yè)ODM/OEM廠商替代。

發(fā)力國內(nèi)市場，天元寵物下一步勝算幾何？

相比于美國、歐洲、澳大利亞和日本等成熟寵物市場，國內(nèi)寵物產(chǎn)業(yè)正處于市場規(guī)?？焖僭鲩L的發(fā)展初期。

據(jù)《2021 年中國寵物行業(yè)白皮書》顯示，2021 年中國城鎮(zhèn)飼養(yǎng)犬貓的人數(shù)達6844 萬人，城鎮(zhèn)犬貓消費市場規(guī)模達 2490 億元，市場規(guī)模相比于 2020 年增長20.60%。隨著我國人均收入的提高、養(yǎng)寵人數(shù)的增長，國內(nèi)寵物行業(yè)擁有廣大的市場空間和市場潛力。

俘獲更多國內(nèi)消費者的心，亦成為天元寵物必走的下一步棋。

與境外業(yè)務(wù)主營寵物用品不同，為加快境內(nèi)業(yè)務(wù)的突破發(fā)展，天元寵物在境內(nèi)采用以銷售寵物食品為主，采取線上線下并重、食品協(xié)同用品的經(jīng)營策略，于2019 年下半年開始通過跨境電商進口銷售“渴望”、“愛肯拿”等國際知名品牌寵物糧食產(chǎn)品。

2020 年起，因進口品牌寵物糧食業(yè)務(wù)的發(fā)展，天貓海外直營成為公司該項業(yè)務(wù)的第一大內(nèi)銷客戶，其與考拉、杭州優(yōu)買科技有限公司及浙江天貓供應(yīng)鏈管理有限公司的合計銷售額占公司當(dāng)期營業(yè)收入的 9.63%。

據(jù)招股書顯示，2019 年至 2022 年 1-6 月，公司寵物食品的銷售收入分別為 3649.92 萬元、26853.91 萬元、33202.13 萬元和 19650.39 萬元，主要面向境內(nèi)市場。其中，2020 年以來為第二階段，公司與境外供應(yīng)商建立了寵物糧食跨境進口業(yè)務(wù)合作模式，讓業(yè)務(wù)規(guī)模實現(xiàn)了較快增長。

來源：天元寵物招股書

但又由于天元寵物銷售的寵物食品以外購的進口品牌產(chǎn)品為主，相對于自主開發(fā)的寵物食品，其寵物食品的銷售毛利率處于較低水平。

對此，天元寵物在招股書中表示，將利用國際寵物食品供應(yīng)鏈，開發(fā)并推出具差異化定位特征的自有品牌寵物食品，促進寵物用品與寵物食品的協(xié)同銷售。

但值得注意的是，天元寵物在產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計的投入上，略顯“不足”。

來源：天元寵物招股書

2019 年至 2022 年 1-6 月，公司研發(fā)費用投入分別為 1483.47 萬元、1586.32 萬元、1792.71 萬元和 930.43 萬元，占同期營業(yè)收入的比重分別為 1.41%、1.09%、0.97%和1.08%，低于同行平均值。

報告期各期末，公司研發(fā)人員數(shù)量分別為77 人、73 人、76 人和 83 人。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有技術(shù)人員 102 名，占員工總數(shù)的比例為 7.17%；其中研發(fā)人員 83 人，占員工總數(shù)的比例為 5.84%。天元寵物的研發(fā)人員占比在10%以下。

雖然類比上市的寵物食品公司，他們對科學(xué)配比、材料選擇、制作工作、食品安全等方面要求更高，往往也需要更大的研發(fā)投入，但如果天元寵物未來要進行寵物食品的研發(fā)，其投入仍有待提高。

在國內(nèi)市場仍處于較為分散的競爭格局，且新玩家紛紛涌入寵物賽道的前提下，設(shè)計研發(fā)能否成為天元寵物的核心競爭力，成為其開拓國內(nèi)市場的利器，目前還尚不可知。

對于這家剛登陸A股的寵物用品玩家而言，上市后新的挑戰(zhàn)即將開始。