在花盆里，種高端韭菜

論種菜這件事，沒人比得過山東老鄉(xiāng)。

(資料圖片僅供參考)

山東的蔬菜產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)6年排名全國第一。2022年，山東蔬菜產(chǎn)量高達8801.08萬噸，以中國6%的耕地面積供養(yǎng)了中國11%的人口。

愛種菜的山東人，在資本市場“種”出了多家上市公司。登海種業(yè)（002041.SZ）和雙塔食品（002481.SZ）等，創(chuàng)始人均來自山東。

山東人，把蔬菜這個聽上去不夠性感的產(chǎn)業(yè)玩出了新的花樣——比如，在花盆里，種高端菜。

11月18日，來自山東青島的盆栽蔬菜龍頭富景中國，向港交所遞交招股書，沖擊“盆栽蔬菜第一股”。

在投資者愈發(fā)審慎的市場環(huán)境下，盆栽蔬菜這樣的新興品類，能引來資本的青睞嗎？

翻開富景中國的招股書，最顯眼的是其超40%的毛利率。

在2019年、2020年、2021年和2022年前8個月，富景中國分別實現(xiàn)營收1.18億元、1.21億元、1.55億元和7250萬元，毛利率分別為50.4%、45.8%、44.5%和43.4%。

而A股種植業(yè)與林業(yè)板塊的平均毛利率，僅有21.16%。

高毛利來自盆栽蔬菜的“高端”屬性。

和傳統(tǒng)蔬菜種在土地里不同，富景中國的蔬菜農(nóng)產(chǎn)品種在花盆里?；ㄅ枥锓诺牟皇瞧胀ǖ耐寥溃怯膳＜S、真菌殘留物、花生殼等原料，混以草皮土和珍珠巖制作而成的營養(yǎng)基質(zhì)。

而且，這類蔬菜，還必須在保溫、避光的封閉式的環(huán)境中種植。

成熟之后，富景中國的分銷商再通過冷鏈，連盆帶菜運送到客戶的餐桌上。

營養(yǎng)基質(zhì)的原料、種子和化肥要向供應(yīng)商采購；中間的裝盆、種植等精細操作，需要人工來完成。原材料采購和勞動力，占了富景中國成本的90%，兩個環(huán)節(jié)各占45%左右。

這么嬌貴的種植，操作自然十分復(fù)雜。其成本，自然反映到終端價格上。

以韭菜為例，12月10日全國韭菜批發(fā)均價為6.03元/公斤，富景中國的盆栽韭菜售價44元/盆。按照42x23cm的盆栽產(chǎn)出約0.24公斤的韭菜計算，平均每公斤韭菜價值183元，為普通韭菜的30倍。

韭菜是富景中國單價最高的產(chǎn)品。根據(jù)招股書，除了韭菜，富景中國還生產(chǎn)空心菜、油菜、苦菊、油麥菜等等31種蔬菜。

其他盆栽蔬菜品類，價格沒有韭菜那么夸張，但也不便宜。富景中國產(chǎn)品的均價在15元左右，是普通露地栽培蔬菜價格的4倍-5倍。買家主要是餐飲業(yè)B端的酒店和餐廳。

中國蔬菜市場的供需十分穩(wěn)定。2021年中國蔬菜市場總銷量約7.5億噸，2016至2021年復(fù)合增長率為2.2%，大致與中國人口增長規(guī)模保持一致。

盆栽蔬菜，給這個沉寂已久的市場增加了新的想象空間。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，盆栽蔬菜的銷量從2016年的8490萬盆，增長到了2021年的2.51億盆，年復(fù)合增長率高達24.2%。2024年，盆栽蔬菜市場規(guī)模有望接近80億元。

不過，盆栽蔬菜市場仍然高度分散。以2021年營收1.55億元計，富景中國的市占率排名已是第一，卻只有3.7%。

這個行業(yè)龍頭的身份略有些尷尬。因為，盆栽蔬菜占蔬菜總銷量的比重不到0.1%，其中，富景中國占中國蔬菜生產(chǎn)商總銷售收益不到0.01%。

只有在大本營山東，富景中國才顯示出一點龍頭的樣子——以2021年營收計，市占率達到了17.4%。

富景中國成立于2006年，開始主要從事露地（即無保溫設(shè)施的自然環(huán)境，與拱棚相對）蔬菜種植。招股書稱，公司創(chuàng)始人及大股東張永剛，因為發(fā)現(xiàn)了傳統(tǒng)種植方法的不足之處，并看到了新種植方法的發(fā)展，2016年決定讓公司轉(zhuǎn)向盆栽蔬菜生產(chǎn)。

但在公司微信公眾號“品牌故事”一欄，呈現(xiàn)的是另一個版本的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷：

“2006年，張董事長的太太懷孕了，由于孕期反應(yīng)較大，經(jīng)常是吃什么吐什么，唯獨鐘愛新鮮的生菜蘸醬，下飯開胃。市場上的菜多數(shù)農(nóng)殘多，生吃不放心，更何況是大熊貓級別的孕婦呢，這讓張董事長萌生了自己種菜的念頭。”

天眼查信息顯示，張永剛為70后，會計出身。早年做過煤炭、化工、加油站等生意，而后涉足服裝和房地產(chǎn)。招股書稱其“于蔬菜農(nóng)產(chǎn)品種植與銷售行業(yè)擁有逾15年經(jīng)驗”。

“深情”老公人設(shè)之外，還有B面。

張永剛另有一位同居伴侶耿娟。招股書形容耿娟與張永剛“同居儼如配偶”。耿娟的姐妹耿琦，是富景中國第二大股東。第一大股東張永剛與半個“小姨子”耿琦，合計持股達88%。

而這位在生活上 “儼如配偶”的耿娟，在張董事長事業(yè)版圖上也不可或缺。

耿娟名下有多家“富景系”企業(yè)，如富景置業(yè)、富景投資等。耿娟還持有張永剛2006年創(chuàng)辦的地產(chǎn)公司青島永正房地產(chǎn)40%的股份，并擔(dān)任法定代表人和執(zhí)行董事。

耿娟雖未直接持有富景中國的股份，但多年一直默默提供支持。根據(jù)天眼查，耿娟曾在從2019年至2022年前8個月，與張永剛一起為富景中國合計4500萬元銀行借貸提供個人擔(dān)保。

不持有公司股份，卻為公司大額借款提供個人擔(dān)保。再結(jié)合其與張的關(guān)系，不禁令人遐思。

本輪遞表，已是富景中國第四次沖擊港股IPO。

富景中國曾在2015年登陸新三板，后于2019年退市，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。

公司此前于2021年2月和8月，以及2022年4月遞交的招股書，均已失效。

在今年11月交表更新前8個月經(jīng)營數(shù)據(jù)后，12月2日公司又更新了一版招股書，新增了保薦機構(gòu)民銀證券。此前，均富融資一直為富景中國的獨家保薦人。

均富融資是一家專門做小市值企業(yè)IPO的券商。其保薦史不算“好看”，保薦股票大都破發(fā)。長期來看，均富融資參與保薦的多家上市公司，不乏股價經(jīng)歷深幅下跌者。

突然新增保薦人這一現(xiàn)象，反映出管理層希望盡快上市融資的急迫。

值得注意的是，富景中國未設(shè)禁售約束期。也就是說，至少其中有25%的股份的投資人，在富景中國上市當日即可套現(xiàn)離場。再考慮到保薦機構(gòu)均富融資仙股遍地的歷史業(yè)績，不禁讓人為富景中國的上市前景捏一把汗。

富景中國此前沒有接受過融資，在招股書中也尚未說明其發(fā)行計劃。

但我們可以參考A股和港股的同類標的，大致估計其市值。

港股農(nóng)產(chǎn)品種植公司很少，近似可比公司有2021年上市的A股食用菌生產(chǎn)商華綠生物（300970.SZ）這一家。

以12月16日最新市值計，華綠生物的滾動市盈率為25倍，作為可參考PE。

考慮到今年前8個月，富景中國種植基地因疫情原因，凈利潤下滑逾一半，不能反映其凈利潤真實水平。

我們選其2021年凈利潤4730.3萬元，再乘以可參考PE，可估算其市值約為11.8億元。

這個估值已經(jīng)相當樂觀。而今年11月，恒生指數(shù)平均市盈率僅為10.46倍。如以這一倍數(shù)計算，富景中國市值僅為4.9億。

即便能順利上市，就公司的業(yè)務(wù)特質(zhì)而言，天花板也十分明顯。

2019年、2020年、2021年和2022年前8個月，富景中國貿(mào)易應(yīng)收款項，分別為3238萬、3112萬、4659萬和4430萬元。2022年前8個月貿(mào)易應(yīng)收款，逼近2021年全年，公司披露，已開始作出計提減值準備。

一旦出現(xiàn)壞賬，無疑會給公司業(yè)績以及營運資金帶來不利影響。

應(yīng)收賬款數(shù)額如此巨大，根源在于富景中國的分銷模式。

富景中國的盆栽蔬菜，主要出售給山東、陜西等地的酒店和餐飲企業(yè)。它并不直接面對終端客戶，而主要通過分銷商網(wǎng)絡(luò)進行銷售。

農(nóng)產(chǎn)品的種植端和零售消費端分布廣泛，依賴分銷網(wǎng)絡(luò)是農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)的慣例。

但富景中國對分銷商依賴程度極高，甚至完全依賴這些分銷商出售產(chǎn)品。

2019年、2020年、2021年和2022年前8個月，富景中國對分銷商的銷售額分別占總營收的98.5%、99.7%、100%及100%。

更關(guān)鍵的是，這些分銷商的集中度也很高。

2019年、2020年、2021年和2022年前8個月，富景中國對前5大客戶的銷售額分別合共占營收的約70.1%、56.1%、66.3%和66.5%。

可以想見，一旦與分銷商關(guān)系出現(xiàn)變動，富景中國的經(jīng)營將受到嚴重影響。

在招股書中，富景中國表示，將會努力擴大直接向終端客戶銷售的比例，但總體仍是面向B端。2022年前8個月，這家公司直接面向終端客戶的銷售額僅為1000元人民幣。

在疫情期間，小紅書上曾涌現(xiàn)出數(shù)萬條關(guān)于“陽臺種菜”的內(nèi)容。出不了門的年輕人，在自家陽臺過上了“采菊東籬下，悠然見南山”的田園生活。

這無疑是富景中國拓展銷售渠道的好機會。但管理層似乎并未考慮過向C端消費者出售產(chǎn)品。在各大電商平臺，均無法搜索到富景中國的盆菜。

另一個比擺脫分銷商更困難的問題，是“走出山東”。

前文提到，以營收計，富景中國在山東省內(nèi)盆栽蔬菜市場市占率為17.4%，排名第一。

“山東依賴”也成為公司一大特征。2019年、2020年、2021年和2022年前8個月，來自山東一省的收入，占富景中國總營收的94.2%、 87.1%、91.2%和90.0%。

公司目前擁有三個種植基地，分別位于青島萊西，西安和大連。其中，萊西基地面積最大、產(chǎn)量最高、利用率常年高達90%。

今年上半年，由于疫情，三大種植基地都出現(xiàn)了不同程度的停工情況。

尤其是最重要的萊西基地，3月至4月停工整整一個多月。富景中國在山東省全境的銷售活動一同靜默，54.9萬盆蔬菜未能出售，損失高達820萬元。

疫情引發(fā)的供銷受阻，直接讓富景中國的凈利潤腰斬。2021年全年凈利潤為4730.3萬元，但2022年前8個月僅有1438.2萬元。

營收的地域性過高，削弱了公司面對黑天鵝事件的抗風(fēng)險能力。

更重要的是，山東省盆栽蔬菜的銷售額增速也在逐年降低。

根據(jù)頭豹研究院，山東省盆栽蔬菜銷售額年復(fù)合增長率，已經(jīng)由2017年-2019年的42%，放緩至2020年-2022年的15%。

若只埋頭深耕山東市場，邊際效益會越來越低。

富景中國不是不想走出去。本輪上市募集的資金，將主要用于在廊坊、濟南等地新建種植基地，借助廊坊基地進入北京和河北市場，同時擴充大連、西安、萊西基地的產(chǎn)能。

不過，根據(jù)招股書披露，單個大棚的建設(shè)成本約76萬人民幣。按照一個基地40個大棚算，光是新建2個種植基地，就需要花費6000多萬元。

截至今年8月底，富景中國賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只剩6442萬元。

以此計算，修完大棚，恐怕連買種子的錢都沒了。

這恐怕也是富景中國兩年四度遞表、急于上市的原因。

富景中國此刻能坐上盆栽蔬菜領(lǐng)域的龍頭位置，主要得益于入局早。

盆栽蔬菜種植基地的前期投入不菲。大棚需要配備遮陽卷簾、保溫棉被、玻璃鋼水管、環(huán)境監(jiān)控系統(tǒng)等一系列復(fù)雜的設(shè)施。不同品種的蔬菜還需要采購、調(diào)制特定的營養(yǎng)基質(zhì)。

富景中國已經(jīng)累計投資超過一億元，用于發(fā)展大棚以及基礎(chǔ)設(shè)施。

根據(jù)招股書，這筆錢轉(zhuǎn)化成了產(chǎn)品上的競爭優(yōu)勢——其他盆栽蔬菜廠商僅能提供5種-10種盆栽品類，而富景中國，可以提供31種。

但在招股書中，富景中國并沒有披露研發(fā)成本。

可能是因為它并不做研發(fā)。

上游，種子、肥料和營養(yǎng)基質(zhì)都是買的；下游，冷鏈運輸全部外包，富景中國只負責(zé)裝盆。反正，只要賣給經(jīng)銷商就大功告成。

如此省事便捷的生意，門檻自然不高。

富景中國之所以能提供更多的SKU，并非來自什么技術(shù)優(yōu)勢，單純是因為大棚設(shè)施足夠完善，允許它嘗試種更多品種的菜。

當行業(yè)紅利衰退、內(nèi)卷加劇之時，富景中國還能保住龍頭地位嗎？

山東老鄉(xiāng)的“出山東、去香港”之路，恐怕并不容易。