12月20日，日本央行宣布調(diào)整YCC政策區(qū)間上限（收益率曲線控制，Yield Curve Control），日本10年期國債利率區(qū)間從±0.25%調(diào)整至±0.50%。

盡管日本央行行長黑田東彥在新聞發(fā)布會上表示，此舉旨在使收益率曲線控制更具可持續(xù)性，并不是加息。但在當前內(nèi)部通脹、日元貶值環(huán)境下，擴大YCC浮動范圍相當于日本央行“變相加息”，日本10年期國債收益率將會明顯上行。

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政策宣布后，日本10年期國債收益率上行21BP至0.46%。日債與美債收益率跳漲，日股大跌，日元兌美元匯率上漲約4%，創(chuàng)34年來最大單日漲幅。

日本央行于2016年9月起實施收益率曲線控制（YCC）政策，旨在通過無限量購買國債的方式來控制國債收益率的上下限，最終影響公司債券收益率、貸款利率以及其他融資利率，使得利率水平能夠長期維持在零附近，從而刺激經(jīng)濟發(fā)展。

為何調(diào)整YCC？長江宏觀指出，今年以來歐美等主要經(jīng)濟體陸續(xù)開啟加息周期，而日本是今年以來為數(shù)不多貨幣政策仍未轉(zhuǎn)向的發(fā)達國家，貨幣政策的錯位引發(fā)利差的大幅走闊，最終導(dǎo)致日本國債被大量拋售、長端利率波動加劇。

在此背景下，日央行控制收益率曲線的難度不斷增大，購買國債的規(guī)模也隨之增多，但日央行不斷增持國債帶來的另一個后果是日本國債的流動性明顯萎縮，債券市場的流動性壓力指數(shù)也持續(xù)走高。

因此，本次日本央行調(diào)整YCC是為了在維持寬松的立場不變的情況下糾正年初以來收益率曲線的扭曲情況，并改善日本國債市場的流動性。

長江宏觀指出，當前日本央行面臨較大的貨幣政策轉(zhuǎn)向壓力：一方面，海外歐美等主要國家收緊貨幣政策，而日本貨幣政策遲遲未轉(zhuǎn)向，導(dǎo)致美日利差不斷走闊、日元持續(xù)承壓，日本央行面臨內(nèi)外失衡的壓力；

另一方面，隨著疫情政策的放松以及全球能源及糧食漲價的影響，日本核心CPI已經(jīng)高于同比2%目標，通脹水平在近期也有所升溫，指向日本央行調(diào)整貨幣政策的必要性不斷增加。

高盛日本首席經(jīng)濟學家馬場直彥（Naohiko Baba）在今日給客戶的一份報告中指出，隨著日本央行開始了第一步行動，接下來該行可能會放棄負利率政策，以加強對收益率曲線控制的可持續(xù)性。

瑞銀證券首席日本經(jīng)濟學家、前日本央行官員足立正道（Masamichi Adachi）認為，無論日本央行怎么稱呼它，“這都是朝著退出邁出的一步”：這為2023年新行長上任后加息打開了大門。

國際貨幣基金組織（IMF）表示，日本央行將10年期日本國債收益率上限提高一倍的意外決定是明智的一步，同時呼吁日本央行政策制定者與市場清晰溝通。

鑒于黑田東彥將于明年4月卸任，且當前下任行長的主要候選人均做出鷹派發(fā)言，雨宮正佳、山口光秀和中曾宏在近月都強調(diào)央行要為退出寬松做準備。屆時，日本央行貨幣政策或?qū)⒊霈F(xiàn)進一步調(diào)整。

中金宏觀研報稱，向前看，不排除日本通脹上行倒逼日央行于2023年退出寬松。如是，則全球“便宜錢”的最后一個水龍頭將被擰緊，發(fā)達經(jīng)濟體利率面臨上行壓力。

長期以來，日本是全球利率的“洼地”和“壓艙石”，國際投資者可以在日本低息融入資金，購買其他資本市場的高利率資產(chǎn)，同時日本的投資者也更青睞于其他資本市場的高利率資產(chǎn)。

但日本10年期國債收益率的上升，可能初步打破這一趨勢，使得資本回流日本，階段性推升其他國家的債券收益率，同時帶動日元的升值。

民生宏觀指出，一旦這些套息盤開始反轉(zhuǎn)，拋售其配置的美債美股等資產(chǎn)，或?qū)θ蚴袌鲈斐奢^大擾動。

若日本央行持續(xù)收緊貨幣政策，或標志著疫情之前十年的全球美元循環(huán)范式的改變，引發(fā)一場規(guī)模浩大的全球金融資產(chǎn)再平衡。其背后本質(zhì)上的邏輯是全球宏觀環(huán)境從“低通脹-低利率-低波動”切換至“高通脹-高利率-高波動”。

過去存在大量建立在“低利率-低波動”環(huán)境之上的宏觀策略/行為，以日本、歐元區(qū)等負利率經(jīng)濟體內(nèi)的投資者，在海外尤其是美國尋找高收益資產(chǎn)最為典型。其一，當前在“高利率-高波動”的宏觀環(huán)境下，各國政策利率抬升，使得全球投資者在各國的資產(chǎn)配置開始出現(xiàn)調(diào)整的跡象，這將影響全球金融市場的定價。

其二，金融市場高波動或?qū)⒊蔀槌B(tài)，當前不僅是日本，美國、歐元區(qū)等債券市場同樣面臨市場流動性惡化的局面，且蔓延至外匯、商品市場。在資產(chǎn)價格高波動的情況下，容易觸發(fā)類似于“英國養(yǎng)老金擾動英國債券市場”的流動性危機。

從政策上看，東吳宏觀認為日本央行意外“加息”確認了海外貨幣政策迎來了緊縮放緩的拐點；但是短期市場層面，年末全球流動性將面臨大考，對流動性敏感的資產(chǎn)將面臨階段性沖擊，對中國而言港股可能首當其沖；從政策變化背后因素來看，明年國內(nèi)可能要警惕疫情優(yōu)化后的通脹超預(yù)期沖擊。

由于商品價格大漲、匯率大幅貶值等因素，日本國內(nèi)通脹大漲，10月已經(jīng)升至3.7%，上一次出現(xiàn)如此高的通脹還要回到1991年。尤其值得注意的是日本疫情在3月逐步放開，8月確診達峰后，CPI環(huán)比開始明顯加速，10月季調(diào)環(huán)比增長0.6%，創(chuàng)下2014年4月以來新高。此前一直秉持要保持寬松的日本央行，在年末突然改弦易張，背后很有可能受到通脹加速的影響。

對于中國來說，當前通脹尚不構(gòu)成問題，但是疫情優(yōu)化以及確診達峰之后，通脹環(huán)比加速也是大概率事件，屆時政策會如何應(yīng)對？日本央行的超預(yù)期舉動可能算是敲響了警鐘。