三只松鼠再遭老股東“背刺”。

(資料圖)

近日，IDG旗下NICE GROWTH LIMITED再度拋出針對(duì)三只松鼠的減持計(jì)劃。自2020年7月以來，IDG旗下兩家機(jī)構(gòu)已經(jīng)完成了四輪減持，總計(jì)減持13.23。據(jù)悉，減持計(jì)劃還在繼續(xù)。

三只松鼠的股價(jià)伴隨減持一路下滑，從最高點(diǎn)87塊一路跌到24塊，跌成了“一只松鼠”。

表面上看，市場(chǎng)給出的解釋是三只松鼠營收持續(xù)下滑。今年前三季度，營收更是加速下滑了24.57%，扣非凈利潤則一舉下滑92%。其中第二季度和第三季度下滑幅度均超過33%，二季度甚至出現(xiàn)虧損。

但今天的營收不利，并不能解釋2020年以來的持續(xù)減持。資本持續(xù)地看空三只松鼠，必然蘊(yùn)含著更深層的邏輯。

在過去的四十年間，堅(jiān)果炒貨逐漸由最初的籽堅(jiān)果（花生、瓜子），演變?yōu)槿缃穸喾N品類共存的局面。從供需兩側(cè)復(fù)盤來看，堅(jiān)果炒貨的生意可以被明顯地劃分為兩個(gè)階段。

堅(jiān)果炒貨1.0，包裝化的大流通時(shí)代。

改革開放初期經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，人均 GDP 從不足200 美元提升至 960 美元。收入水平的提高，使得居民開始有能力購買零食來提升生活幸福度。需求萌發(fā)疊加品類空白，擁有成熟單品及分銷體系的外資、臺(tái)資品牌，進(jìn)入跑馬圈地時(shí)代。國際零食巨頭箭牌、德芙等，紛紛在華設(shè)廠。隨后達(dá)利園、盼盼、洽洽食品等國內(nèi)品牌也相繼誕生。

1998年，旺旺推出了年節(jié)性質(zhì)的大禮包，堅(jiān)果炒貨的包裝化也一同拉開了序幕。時(shí)至今日，消費(fèi)者逢年過節(jié)仍保留了購買大包裝的零食贈(zèng)送或自用的習(xí)慣。便攜且精美的包裝，讓原本散裝售賣的堅(jiān)果炒貨，具備了攜帶和流通的可能性。

嗅到了時(shí)代的變革，2000年洽洽以超過當(dāng)年利潤的花費(fèi)，在央視投放廣告，推廣紅色牛皮紙包裝袋瓜子。借助央視的影響力，其當(dāng)年收入迅速達(dá)到1億元，而次年的銷售額達(dá)到了4億元。洽洽在瓜子市場(chǎng)中脫穎而出，如今包裝瓜子的市占率超50%，龍頭地位無人撼動(dòng)。

堅(jiān)果炒貨2.0，電商渠道時(shí)代。

2010年前后淘寶、京東等電子商務(wù)平臺(tái)快速發(fā)展，我國零食行業(yè)線上銷售份額占比從 2016 年的 7.4%提升至 2021 年的 14.7%。由于電商消費(fèi)人群普遍在35歲以下，消費(fèi)能力較強(qiáng)，對(duì)零食品質(zhì)和多樣性的要求較高，樹果生意（夏威夷果、碧根果、腰果等）在這個(gè)時(shí)期成為了零食消費(fèi)的增長(zhǎng)點(diǎn)。

“互聯(lián)網(wǎng)＋”突破了傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道的重資產(chǎn)模式，允許企業(yè)不再需要自主生產(chǎn)和線下鋪貨，原本傳統(tǒng)廠家經(jīng)營的生產(chǎn)廠可以替換為代工；線下鋪貨替換成快遞物流。產(chǎn)品的銷售邏輯開始整體向品牌影響力上傾斜。

互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展培育了三只松鼠這樣定位純互聯(lián)網(wǎng)食品品牌的公司。在成立當(dāng)年的2012年雙十一，其銷售額在淘寶天貓堅(jiān)果品類一躍成為行業(yè)第一，日銷售額近800萬。

依靠第一波互聯(lián)網(wǎng)紅利和營銷作為產(chǎn)品銷售的飛輪，三只松鼠迅速成長(zhǎng)為“網(wǎng)紅零食第一品牌”，并于2019年7月12日登陸創(chuàng)業(yè)板，成為“網(wǎng)紅零食第一股”，上市當(dāng)年?duì)I收超過百億。

線上模式雖然相比深耕線下渠道的緩慢，能承載更多的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期。但當(dāng)營銷飛輪失靈，那就要面臨增速歸零的審判。

三只松鼠如今來到了電商紅利的末尾，擺在面前的是來自周期和行業(yè)的三重難題。

首先是互聯(lián)網(wǎng)模式增長(zhǎng)的停滯，線上營銷開始內(nèi)卷。

當(dāng)前我國網(wǎng)民總數(shù)增長(zhǎng)已趨近停滯，營銷增長(zhǎng)預(yù)期將不再能搭乘紅利便車。而一旦進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)后，營收的增量將會(huì)直接與營銷費(fèi)用的總量掛鉤。為了保持市占率，公司不得不加大營銷費(fèi)用的投入。

2020年以來，三只松鼠第三方電商渠道收入開始萎縮。2021年天貓系收入同比減少了22%，京東系則減少了近12%。為了彌補(bǔ)收入下滑，三只松鼠選擇進(jìn)一步加大營銷。銷售費(fèi)用從2018年的14.61億元增長(zhǎng)至2021年的20.72億元。2022年前三季度，三只松鼠的銷售費(fèi)用達(dá)到12.05億元，同比增加了21.01%。

其次是堅(jiān)果炒貨的代工模式，難以提高產(chǎn)品附加值。

堅(jiān)果炒貨由于產(chǎn)品生產(chǎn)鏈路短，在加工中能夠承載的附加值極為有限。再加上消費(fèi)者對(duì)樹果的口味認(rèn)知基本趨同，難以接受新口味，例如夏威夷果、碧根果、山核桃等都是奶香味。

因此對(duì)于消費(fèi)者來說，不管購買三只松鼠、良品鋪?zhàn)?、來伊份這些互聯(lián)網(wǎng)品牌，還是代工廠、散裝等直接生產(chǎn)的廠家的產(chǎn)品，除了在品控上的差異以外，產(chǎn)品基本上是差不多的。

代工模式由于貼牌，勢(shì)必在原廠批發(fā)的基礎(chǔ)上加價(jià)，與代工廠共同瓜分產(chǎn)品從批發(fā)到零售之間的利潤。由于產(chǎn)品溢價(jià)只來自于品牌本身，這就導(dǎo)致貼牌模式將徹底喪失產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。

從利潤角度來看，三只松鼠在行業(yè)中（食品飲料-休閑食品）的毛利率及凈利率，分別為27.55%和1.75%，低于行業(yè)中值的30.06%和8.12%。

最后，線下開店跑不贏線上的萎縮。

2018年7月，三只松鼠發(fā)布“松鼠小店”計(jì)劃，提出“5年開萬店”目標(biāo)。2020年，三只松鼠加大了線下店鋪的開設(shè)進(jìn)程，從386家一下子擴(kuò)增至1043家。如今經(jīng)過三年半的建設(shè)，今年上半年，三只松鼠卻只有865家門店，比2021年還少了200家。

對(duì)于這樣的結(jié)果，官方解釋為：疫情反復(fù)，影響了到店客流；SKU縮減，影響了門店商品豐富度。但不合常理的是，三只松鼠并未從線下店鋪獲得營收的增量。2020年的營收反而比2019年少了近10億，2021年的營收也倒退了0.24億。

橫向?qū)Ρ韧瑯邮谴つＪ降木€下零食店，來伊份和良品鋪?zhàn)釉诮鼛啄甑牡赇仈?shù)量和營收都在增長(zhǎng)。

按常理來說，線下店鋪?zhàn)鳛榫€上經(jīng)營的補(bǔ)充，到店客流發(fā)生的交易應(yīng)當(dāng)使總營收增加。但多開店鋪卻掙不到錢的現(xiàn)狀，暗示著三只松鼠的線下開店完全不能阻擋線上的萎縮局面。

更緊迫的是，三只松鼠當(dāng)前的資金壓力快要爆了。從賬上現(xiàn)金（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)-短期負(fù)債）來看，2020年、2021年、2022年Q3分別為12.2億、1.18億和0.22億。三年前營收過百億的公司，如今賬上只剩下兩千萬。伴隨著逐漸加大的營銷成本，三只松鼠的凈利率從2020年的3.08%變成了今天的1.75%。

一方面，開支越來越大；另一方面，錢越掙越少。原本寄托希望的線下轉(zhuǎn)型，即將成為壓死駱駝的最后一根稻草。

在食品這個(gè)大賽道里，存在著很多基業(yè)長(zhǎng)青的公司，如可口可樂、茅臺(tái)、伊利等。以佼佼者為鑒，三只松鼠能做的還有很多。

首先，重新設(shè)計(jì)自身的品牌定位，縮減SKU數(shù)量。

對(duì)于一家好的食品公司來說，品牌＋產(chǎn)品的強(qiáng)綁定是最好的消費(fèi)者認(rèn)知方式，同時(shí)也是最有利于營銷的手段。比如農(nóng)夫山泉就是水；可口可樂就是可樂；伊利就是牛奶。

當(dāng)前消費(fèi)者對(duì)三只松鼠的品牌，并沒有良好的認(rèn)知。起初憑借夏威夷果、碧根果、腰果這三板斧打入市場(chǎng)，撬動(dòng)消費(fèi)者對(duì)樹果的認(rèn)知；但如今在海量的SKU的加持下，消費(fèi)者開始難以將品牌與具體的產(chǎn)品畫上等號(hào)。

縱然，柔性的產(chǎn)品推出機(jī)制，使得三只松鼠能夠第一時(shí)間推出新品。但擁有一個(gè)品牌＋產(chǎn)品強(qiáng)綁定的營收基本盤，才能為多元化戰(zhàn)略充當(dāng)補(bǔ)給的“印鈔機(jī)”。根基不穩(wěn)只會(huì)進(jìn)入到不斷推出新產(chǎn)品、開展消費(fèi)者認(rèn)知教育、最后產(chǎn)品淹沒在同類產(chǎn)品汪洋大海的怪圈。

其次，應(yīng)當(dāng)改變營銷側(cè)重方向。

可以模仿農(nóng)夫山泉對(duì)“水概念”營銷的模式，將自己塑造成最“懂”堅(jiān)果的品牌。我國消費(fèi)者對(duì)堅(jiān)果等零食的認(rèn)知較為空白，對(duì)不同堅(jiān)果的營養(yǎng)含量及功效尚不了解。例如當(dāng)前市場(chǎng)雖有類似“每日?qǐng)?jiān)果”等營養(yǎng)補(bǔ)充包，但質(zhì)量良莠不齊。

三只松鼠可以從食品營養(yǎng)等角度切入，借此避開來自供應(yīng)鏈和產(chǎn)品差異化的短板。短期內(nèi)避免直接與線下優(yōu)勢(shì)較為明顯、供應(yīng)鏈完備的廠商直接開展資金層面的競(jìng)爭(zhēng)。

最后，回歸價(jià)值，是三只松鼠最好的歸宿。

雖然市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)消費(fèi)復(fù)蘇的跡象，休閑零食賽道的估值均有不同程度的價(jià)值修復(fù)。但由于線下店鋪的敗北，外加線上增量想象力的缺失，三只松鼠仍處于被“按在地上打”的狀態(tài)。但背靠經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，休閑食品仍是一個(gè)很大的市場(chǎng)，賽道本身并不會(huì)消失。

資本市場(chǎng)的局，只有未來的業(yè)務(wù)才能解開。