膠粘劑，通俗來說就是膠水。

事實(shí)上，膠粘劑直接用于生活的比例很低，更多的應(yīng)用于紙板、包裝、建筑、木材加工、制鞋等傳統(tǒng)行業(yè)。遺憾的是，當(dāng)前這些傳統(tǒng)行業(yè)大多需求疲軟，景氣較低。然而，有一類曾經(jīng)因?yàn)橐?guī)模較小，被歸入“裝配式作業(yè)/其他”的下游應(yīng)用——新能源行業(yè)，卻在近幾年獲得了快速的發(fā)展，并逐漸成為膠粘劑的“頂流”。

膠粘劑下游應(yīng)用

(資料圖片)

資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業(yè)協(xié)會

隨著光伏、風(fēng)電、消費(fèi)電子和新能源汽車等的用膠量占比逐年上升，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張明顯帶動(dòng)行業(yè)經(jīng)濟(jì)增長，細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)的業(yè)績呈爆發(fā)式增長。新能源的發(fā)展，正在為膠粘劑注入新的活力。今天，我們聊聊光伏膠粘劑。

近幾年，光伏的發(fā)展一次又一次突破了我們的認(rèn)知。根據(jù)國家能源局發(fā)布2022年全國電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年全國光伏新增裝機(jī)規(guī)模達(dá)到87.41GW，再創(chuàng)歷史新高。

光伏歷年新增裝機(jī)規(guī)模

資料來源：國家能源局

值得注意的是，今年4月份，國家能源局發(fā)布的1-3月份全國電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年3月，全國光伏累計(jì)裝機(jī)容量已達(dá)425.89GW，超越水電的415.46GW，成為全國第二大電力來源。根據(jù)國際能源署（IEA）此前預(yù)計(jì)，到2027年，光伏將超越煤電、天然氣和水電，成為全球裝機(jī)容量最大的電力來源，中國正在朝著這一目標(biāo)持續(xù)邁進(jìn)。光伏行業(yè)的發(fā)展，使得全產(chǎn)業(yè)鏈都隨之受益，膠粘劑就是其中之一。

膠粘劑主要用于光伏組件。一套光伏組件大致由鋼化玻璃、EVA薄膜、電池片、背板、鋁合金邊框、接線盒、組件用膠等部分構(gòu)成。膠粘劑作為光伏行業(yè)的重要輔助材料之一，在組件中起到粘接、密封、灌封等作用。

光伏組件結(jié)構(gòu)

資料來源：國信證券研報(bào)

容易想象，越是結(jié)構(gòu)復(fù)雜、層次精細(xì)的應(yīng)用場景，膠粘劑就越重要。在光伏組件中，膠粘劑有很多層，且品種上有差別。應(yīng)用領(lǐng)域包括電池片和玻璃之間、層壓件與邊框之間、電池片與背板之間、接線盒與背板之間、接線盒的灌封等等。光伏膠粘劑主要以有機(jī)硅膠為主，聚氨酯膠、環(huán)氧樹脂膠為輔，也用到少量其他的膠粘劑。

光伏組件大多布置在嚴(yán)酷的環(huán)境下，對壽命和長期性能要求嚴(yán)格。膠粘劑有比較高的要求，要具備防水密封、耐紫外線、耐氣候老化、耐酸堿等特性，具有較長的認(rèn)證周期和極強(qiáng)的技術(shù)壁壘。

根據(jù)國內(nèi)膠粘劑龍頭企業(yè)的內(nèi)部數(shù)據(jù)，1GW光伏裝機(jī)容量將消耗125噸聚氨酯膠粘劑、750噸有機(jī)硅膠。根據(jù)國信證券研報(bào)，預(yù)計(jì)到2025年全球光伏用有機(jī)硅膠需求量有望達(dá)40.95 萬噸、聚氨酯膠粘劑需求量有望達(dá) 4.44 萬噸。

可不要小看了這將近50萬噸的膠粘劑需求，我們來算一筆賬。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，在主要經(jīng)濟(jì)體的帶動(dòng)下，2020-2022年全球光伏新增裝機(jī)分別為130GW、170GW和230GW，復(fù)合增長率為33%，中國是全球光伏產(chǎn)業(yè)的中心，折算每年由于光伏而帶來的膠粘劑增量可達(dá)3-5萬噸。

傳統(tǒng)膠粘劑行業(yè)是一個(gè)日趨飽和、過剩且分散的行業(yè)，經(jīng)過了供給側(cè)改革、新冠疫情和傳統(tǒng)需求疲軟之后，整體增速緩慢，且以中小企業(yè)為主。光伏、風(fēng)電、消費(fèi)電子、新能源汽車用高端膠粘劑的增量基本只會落在以上市公司為代表的行業(yè)龍頭身上。鑒于目前膠粘劑上市公司一年的產(chǎn)量普遍也就十萬多噸，這些增量有望帶來巨大的業(yè)績增長彈性。

2016-2022E中國膠粘劑與密封劑產(chǎn)量

資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業(yè)協(xié)會

膠粘劑行業(yè)是一個(gè)千億級別大市場，行業(yè)內(nèi)有公司3500余家，中小企業(yè)在行業(yè)中占比接近80%，行業(yè)集中度很低，上市公司的規(guī)模普遍也不大。國內(nèi)膠粘劑市場的第一梯隊(duì)為漢高、富樂、陶氏杜邦等跨國公司，但市占率也較低。

第二梯隊(duì)為回天新材（300041）、硅寶科技（300019）、康達(dá)新材（002669）、集泰股份（002909）、高盟新材（300200）等國內(nèi)公司，市占率都在1-2%左右。這些公司的起點(diǎn)其實(shí)差不多，但近幾年逐漸在業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)上出現(xiàn)了明顯差異。

膠粘劑相關(guān)上市公司2022年業(yè)績對比

資料來源：同花順iFinD

不同上市公司在光伏等新能源領(lǐng)域的占比也不同，面對增量市場時(shí)，業(yè)績彈性也有了較大的差異。其中，回天新材、康達(dá)新材在新能源領(lǐng)域押注較多，預(yù)計(jì)會隨著新能源行業(yè)的快速成長而蓬勃發(fā)展。

膠粘劑相關(guān)上市公司2022年下游應(yīng)用占比

資料來源：同花順iFinD

決定上市公司業(yè)績的因素很多，而股價(jià)的影響機(jī)制則更為復(fù)雜，行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展只是其中之一。剛才說了那么多光伏膠粘劑的好，這里筆者不禁還想再啰嗦幾句，新能源的快速增長也不能完全掩蓋膠粘劑行業(yè)的隱憂。首先，如前所述，膠粘劑行業(yè)存在低端過剩、高端不足的情況。另外，膠粘劑行業(yè)議價(jià)權(quán)整體較差，對上下游的控制力較弱，受原油等上游原材料的影響較大，容易出現(xiàn)增收不增利的情況。這些能從上市公司毛利率、應(yīng)收賬款和經(jīng)營性現(xiàn)金流上得到充分體現(xiàn)，投資者更要注意細(xì)致的分析。