3月30日拉拉科技（英文名：Lalatech，以下簡(jiǎn)稱“貨拉拉”）提交港交所上市申請(qǐng)書，正式?jīng)_進(jìn)上市車道。

(相關(guān)資料圖)

2022貨拉拉年市場(chǎng)份額達(dá)到43.5%，為全球最大的月活商戶平臺(tái)，全球業(yè)務(wù)覆蓋超過(guò)400座城市，戰(zhàn)績(jī)很是抓人眼球。

貨拉拉業(yè)務(wù)模式圖

摘自《招股說(shuō)明書》

不過(guò)雖然貨拉拉市場(chǎng)份額占比大，但卻不是貨運(yùn)市場(chǎng)的上市第一股。2021年6月22日，滿幫集團(tuán)在紐交所正式上市，成為“數(shù)字貨運(yùn)第一股”；2022年6月24日，快狗打車在港交所上市，開(kāi)始征戰(zhàn)港股市場(chǎng)。

可是上市以來(lái)，滿幫和快狗的表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意，公司未能實(shí)現(xiàn)盈利，股價(jià)也大幅下跌。這個(gè)賽道一直都是充斥著資本的力量和激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，需要持續(xù)的燒錢、燒錢、再燒錢，行業(yè)內(nèi)向來(lái)很難講出盈利的好故事。

根據(jù)《招股說(shuō)明書》，本次上市，貨拉拉募集資金的第一項(xiàng)用途就是進(jìn)行營(yíng)銷及宣傳活動(dòng)，包括激勵(lì)及優(yōu)惠券、線上廣告，以及品牌營(yíng)銷活動(dòng)等。這簡(jiǎn)直是把“我想拿你的錢來(lái)燒”寫在了明面上。

圖片摘自網(wǎng)絡(luò)

雖然貨拉拉大肆搶占了市場(chǎng)，擁有領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，但其目前的生存環(huán)境也是不容樂(lè)觀。

一邊是滴滴貨運(yùn)、順豐等新進(jìn)強(qiáng)實(shí)力玩家的虎視眈眈；一邊是貨拉拉自身與平臺(tái)司機(jī)的矛盾不斷激化。內(nèi)外交困之下，貨拉拉可能不得不開(kāi)始新一輪的燒錢與補(bǔ)貼，以穩(wěn)定市場(chǎng)份額，留住平臺(tái)司機(jī)，這或許是貨拉拉迫切想要上市融資的動(dòng)機(jī)之一。

同時(shí)貨拉拉前期的巨額虧損如何彌補(bǔ)；業(yè)務(wù)的合規(guī)性與可持續(xù)性存疑；公司是否真正具有規(guī)模效應(yīng)；“高會(huì)費(fèi)+高抽傭”模式導(dǎo)致的與司機(jī)之間的矛盾激化；以及其盈利是否具有可持續(xù)性等重重問(wèn)題都值得細(xì)細(xì)思考與探討。

01巨虧近30億美元如何彌補(bǔ)？

雖然2022年調(diào)整后首次實(shí)現(xiàn)盈利，但綜合計(jì)算下來(lái)，近三年貨拉拉虧損額高達(dá)29.42億美元；按調(diào)整后凈利計(jì)算，三年虧損也高達(dá)7.33億美元。

貨拉拉近三年利潤(rùn)情況

摘自《招股說(shuō)明書》

根據(jù)《招股說(shuō)明書》，貨拉拉收入從2020年的5.29億美元升至2022年的10.36億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率39.9%，單從數(shù)據(jù)上來(lái)看，該復(fù)合增長(zhǎng)率已經(jīng)非常驚人。

與此同時(shí)貨拉拉2022年調(diào)整后的凈利潤(rùn)為0.53億美元，假設(shè)其他費(fèi)用率能繼續(xù)很好地得到控制，使得利潤(rùn)也能與收入同比例增長(zhǎng)（39.9%復(fù)合增長(zhǎng)率），即便如此，想要彌補(bǔ)當(dāng)前虧損還不知要到猴年馬月。

要想有好的賺錢能力，就需要源源不斷的業(yè)務(wù)來(lái)保證，但貨拉拉似乎在業(yè)務(wù)開(kāi)展上也遇到了不少問(wèn)題。

02業(yè)務(wù)合規(guī)性與可持續(xù)性存疑

貨拉拉的業(yè)務(wù)主要分為貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)、多元化物流服務(wù)和增值服務(wù)三大類。

貨拉拉業(yè)務(wù)類型

摘自《招股說(shuō)明書》

貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)為貨拉拉的絕對(duì)大頭。但2022年11月17日，貨拉拉因?yàn)椤耙豢趦r(jià)訂單”、“特惠順路”產(chǎn)品等方式惡意壓低運(yùn)價(jià)，嚴(yán)重?fù)p害貨車司機(jī)合法權(quán)益，擾亂市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)秩序而被約談。

而且2022年以來(lái)，貨拉拉已經(jīng)因“損害了貨車司機(jī)合法權(quán)益”等問(wèn)題，被監(jiān)管部門約談了五次。貨拉拉被約談的次數(shù)在行業(yè)內(nèi)“鶴立雞群”，不禁讓人擔(dān)心其業(yè)務(wù)是否會(huì)在哪一次被約談后被強(qiáng)令停業(yè)整頓。如果此事發(fā)生，對(duì)貨拉拉來(lái)說(shuō)將會(huì)是致命的打擊。

同時(shí)作為業(yè)務(wù)占比不低的多元化物流服務(wù)（2022年占公司業(yè)務(wù)總收入29%），其主要是為被服務(wù)企業(yè)提供授信服務(wù)，也就是“先服務(wù)后付款”。不過(guò)，貨拉拉給企業(yè)客戶最長(zhǎng)的授信期達(dá)到90天。此舉使得貨拉拉的“貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)”科目金額超過(guò)1億美元，導(dǎo)致本應(yīng)是輕資產(chǎn)模式的貨拉拉逐漸“重資產(chǎn)化”。

雖然授信服務(wù)能夠吸引客戶，增加客戶粘性。但如若遇到經(jīng)濟(jì)下行的情況下，貨拉拉將面臨著巨大的客戶延遲付款或者違約的風(fēng)險(xiǎn)。

而且貨拉拉運(yùn)營(yíng)著的增值服務(wù)業(yè)務(wù)中有一項(xiàng)為“借錢”服務(wù)。在國(guó)家對(duì)非法集資、小額信貸發(fā)放等問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)查，對(duì)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)更加完善的的大背景下，增值服務(wù)業(yè)務(wù)能否照常運(yùn)行，是否會(huì)因某些小型業(yè)務(wù)的不合規(guī)而給公司帶來(lái)巨大的負(fù)面影響等目前還未可知。

市場(chǎng)對(duì)于貨拉拉業(yè)務(wù)的合規(guī)性與連續(xù)性提出質(zhì)疑，同樣也會(huì)去質(zhì)疑，現(xiàn)階段貨拉拉是否真的如自身所說(shuō)的在市場(chǎng)中形成了規(guī)模效應(yīng)。

03規(guī)模效應(yīng)難成真

根據(jù)《招股說(shuō)明書》，貨拉拉2020年、2021年銷售及營(yíng)銷開(kāi)支占公司營(yíng)收比重分別高達(dá)45.1%和79.7%，但2022年?duì)I銷開(kāi)支占總收入比重快速下滑至19.1%，營(yíng)銷開(kāi)支總金額由2021年的6.73億元快速下滑至2022年1.98億元。

貨拉拉解釋稱，主要?dú)w因于貨拉拉對(duì)基于高質(zhì)量和資本有效方式增長(zhǎng)的專注，且貨拉拉預(yù)測(cè)，未來(lái)銷售及營(yíng)銷開(kāi)支將繼續(xù)降低，因?yàn)楣君堫^地位、準(zhǔn)確的用戶定位以及規(guī)模效應(yīng)。

貨拉拉近三年?duì)I銷開(kāi)支情況

摘自《招股說(shuō)明書》

但是在收入增長(zhǎng)超過(guò)22%的同時(shí)，營(yíng)銷開(kāi)支大幅下降超過(guò)70%，主要是通過(guò)停止補(bǔ)貼與激勵(lì)來(lái)達(dá)到的。但是不知道這個(gè)行為是因?yàn)檎娴男纬闪艘?guī)模效應(yīng)而順勢(shì)而為，還是為了沖擊上市的刻意“降本增效”。況且前面筆者也講到，本次貨拉拉上市募資的一大重要用途是進(jìn)行營(yíng)銷及宣傳活動(dòng)，包括激勵(lì)及優(yōu)惠券、線上廣告，以及品牌營(yíng)銷活動(dòng)等。

不免讓人心生疑惑，假設(shè)已經(jīng)形成了規(guī)模效應(yīng)，那為何還要重啟大規(guī)模補(bǔ)貼？以及如果重啟補(bǔ)貼與激勵(lì)后，還能否繼續(xù)漂亮控制營(yíng)銷開(kāi)支？

04與司機(jī)的矛盾不斷激化

2022年貨拉拉司機(jī)以“今天不接單是為了明天更好”為口號(hào)進(jìn)行的罷工，對(duì)抗貨拉拉的“壓榨”。自發(fā)停止接單三天（11月16日至11月18日），從珠三角地區(qū)開(kāi)始，隨后傳導(dǎo)至全國(guó)。

從下圖的貨拉拉同城和跨城業(yè)務(wù)的月費(fèi)以及傭金率就能看出。貨拉拉割起司機(jī)們的肉來(lái)也確實(shí)是一點(diǎn)都不心慈手軟。

同城業(yè)務(wù)月費(fèi)與抽傭情況

摘自《招股說(shuō)明書》

跨城業(yè)務(wù)月費(fèi)與抽傭情況

摘自《招股說(shuō)明書》

要么接受高會(huì)員費(fèi)，要么接受高抽傭率，此舉把平臺(tái)司機(jī)推入了兩難的境地。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，貨拉拉平臺(tái)在刨除司機(jī)每單的成本后，實(shí)際抽成（會(huì)費(fèi)+傭金合計(jì)）比例超30%。

2020年至2022年，貨拉拉“會(huì)員費(fèi)+抽傭”的收入分別為2.29億美元、4.09億美元、5.66億美元，是其收入的大頭。同時(shí)期其境內(nèi)境外的服務(wù)變現(xiàn)率（即綜合抽傭比率）也大幅提升超20%。也難怪貨拉拉的司機(jī)會(huì)因?yàn)槭懿涣诉@“高會(huì)費(fèi)+高抽傭”而群起罷工。

近三年服務(wù)變現(xiàn)率情況

摘自《招股說(shuō)明書》

對(duì)貨拉拉而言，“混合變現(xiàn)模式”或許是一個(gè)有效的變現(xiàn)思路，也是2022年能夠扭虧為盈的功臣之一，但是這種奮力壓榨司機(jī)的做法，導(dǎo)致貨拉拉平臺(tái)的司機(jī)們?cè)絹?lái)越不買賬，矛盾越來(lái)越被激化。

同時(shí)《招股說(shuō)明書》中也主動(dòng)提到，“服務(wù)之間的轉(zhuǎn)換成本相對(duì)較低，商戶（尤其是中小企業(yè)商戶）往往會(huì)轉(zhuǎn)投成本最低或質(zhì)量最優(yōu)的貨運(yùn)服務(wù)提供商，而司機(jī)傾向于轉(zhuǎn)投具備最高盈利潛力且較其他平臺(tái)更高激勵(lì)的平臺(tái)。”

死命壓榨司機(jī)，大大降低了司機(jī)的忠誠(chéng)度以及對(duì)貨拉拉的信賴度，加速了司機(jī)的流失，讓更多的司機(jī)投入其他平臺(tái)的懷抱。

平臺(tái)和司機(jī)的矛盾核心問(wèn)題還是在利益分配機(jī)制的問(wèn)題，貨拉拉亟需找到一個(gè)有效的途徑與方法，平衡好客戶、平臺(tái)與司機(jī)三方的價(jià)值與利益分配。

畢竟，司機(jī)是貨拉拉平臺(tái)得以運(yùn)轉(zhuǎn)和盈利的重要組成，而盈利是二級(jí)市場(chǎng)支撐估值的核心。

05盈利能否支撐千億港幣估值

貨拉拉超過(guò)90%的營(yíng)業(yè)收入來(lái)源于境內(nèi)，境外收入占比不斷下滑，2022年已不足10%。

從下圖可以看到，貨拉拉內(nèi)地同城貨運(yùn)開(kāi)城數(shù)量增長(zhǎng)已經(jīng)趨近于見(jiàn)頂，2022年全年僅新開(kāi)8城，無(wú)新城可開(kāi)的局面或許已經(jīng)到來(lái)。同時(shí)在司機(jī)端和用戶端，平均月活數(shù)量的增速也極大放緩。

貨拉拉相關(guān)指標(biāo)情況

根據(jù)《招股說(shuō)明書》整理

為了能更好地講好故事，提升自身的想象空間，讓資本給予其更高的估值，貨拉拉動(dòng)作不斷，計(jì)劃進(jìn)入造車領(lǐng)域、上線跑腿業(yè)務(wù)，忙得不可開(kāi)交。但是市場(chǎng)對(duì)這種故事的興奮點(diǎn)似乎越來(lái)越高，一般的套路已經(jīng)難以打動(dòng)投資者們。

從貨拉拉可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股近三年的公允價(jià)值變動(dòng)可以看出，2020年優(yōu)先股公允價(jià)值增加6.355億美元，2021年增加14.201億美元，但2022年只增加了534萬(wàn)美元。

近三年可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)情況

根據(jù)《招股說(shuō)明書》整理

市場(chǎng)對(duì)貨拉拉的經(jīng)營(yíng)似乎越來(lái)越不買賬?？哨H回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值增速轉(zhuǎn)負(fù)，也是市場(chǎng)用腳投票的結(jié)果。

截止目前，滿幫集團(tuán)（YMM）上市以來(lái)跌超60%，快狗打車上市不足1年，股價(jià)跌近90%。數(shù)字貨運(yùn)的“百團(tuán)大戰(zhàn)”充滿著腥風(fēng)血雨，有很多企業(yè)悄無(wú)聲息地來(lái)了又走了，不帶走一片云彩，即便是上市的業(yè)界翹楚，股價(jià)也是斷崖式下跌。

相關(guān)公司指標(biāo)情況根據(jù)《招股說(shuō)明書》和公開(kāi)信息整理

同為數(shù)字貨運(yùn)的貨拉拉，其0.53億美元的調(diào)整后凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的估值竟然高達(dá)128億美元，PE達(dá)到240倍，遠(yuǎn)超滿幫和快狗市盈率。雖然貨拉拉享受頭部溢價(jià)，但其目前的業(yè)績(jī)能否支撐高達(dá)240倍的估值溢價(jià)還需要打一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

以上種種問(wèn)題都對(duì)貨拉拉的盈利持續(xù)性提出了挑戰(zhàn)，同時(shí)也增加了投資者對(duì)貨拉拉未來(lái)前景的憂慮。

站在同一賽道，貨拉拉能否拉動(dòng)近1000億港元的市值，在未來(lái)又是否會(huì)步入后塵？需要時(shí)間和市場(chǎng)的檢驗(yàn)，我們拭目以待。