A股最大的新能源IPO來了！

(資料圖)

最近，從港股私有化退市已兩年多的華電新能（全稱“華電新能源集團股份有限公司”）開始向A股發(fā)起沖擊，計劃募資300億元。其中，210億元用于風電、太陽能發(fā)電項目建設，90億元用于補充流動資金。

若上市成功，這將是繼三峽能源（600905）后，A股最大的新能源行業(yè)IPO。

華電新能打包了華電集團旗下風電、光伏發(fā)電的新能源業(yè)務。其中，風電業(yè)務占總業(yè)務盤子的約8成，剩余2成為太陽能發(fā)電業(yè)務。

從股權關系上看，華電新能是妥妥的背靠央企，股東華電集團是五大發(fā)電集團之一。

公司的股權結構圖

圖片來自《招股說明書》

不過，這樣的強勢背景并無法掩蓋華電新能身上的諸多爭議：

首先，收入嚴重依賴補貼，可再生能源補貼收入占比超4成，補貼收入甚至超過了凈利潤的金額。同時應收賬款占收比高于100%，其中9成以上為應收補貼款。其次，隨著“國補退坡”和平價時代到來，華電新能光伏發(fā)電業(yè)務上網(wǎng)電價下跌2成，收入和盈利能力的可持續(xù)性面臨巨大挑戰(zhàn)。第三，舉債發(fā)展，長期借款和長期債券合計超過800億元。資產(chǎn)負債率高于可比上市公司，每年利息支出占凈利潤的比例竟然超4成。償債壓力高企的同時，短期流動性卻捉襟見肘。第四，在上述情況下，華電新能仍預備大舉跑馬圈地。募投項目總金額超800億元，激進投資背后風險難料。最后，激進的投資頻繁遭遇處罰，也令筆者開始質疑華電新能的內(nèi)控能力。根據(jù)披露，華電新能過去3年半的時間里共遭遇100多項處罰，其中超過一半與非法占用土地和破壞環(huán)境有關。華電新能子公司因環(huán)保問題被罰款超千萬元。作為央企，社會責任缺失。01收入嚴重依賴補貼

2019至2021年，華電新能每年底的應收賬款占收比均超過100%，并呈逐步上漲的趨勢。2021年底，該比例高達142%。而在應收賬款中，90%以上都是應收可再生能源補貼款。

根據(jù)《招股說明書》整理

一直以來，風、光發(fā)電的快速增長都離不開廟堂的支持。新能源發(fā)電企業(yè)的上網(wǎng)電價包括了兩部分，即燃煤發(fā)電基準價和可再生能源補貼。

根據(jù)《招股說明書》，基準價部分的結算周期通常在1-3個月左右；而可再生能源補貼的發(fā)放周期較長，通常1-3年才能收回。

從補貼占收比來看，2019年至2022年上半年均超過了4成。2022年上半年，華電新能補貼收入為54.45億元，占主營業(yè)務收入120.9億元的45%，占凈利潤52.6億元的104%。

由此可見，華電新能的盈利能力嚴重依賴補貼款。不過從趨勢上看，補貼收入占比是在逐步下降的（如下圖）。這反映出新能源發(fā)電行業(yè)的一項重大政策調整，即“國補退坡”。

補貼收入及應收補貼等

根據(jù)《招股說明書》整理

02國補退坡，補貼電價下滑

2019年以來，廟堂陸續(xù)發(fā)布多項文件，積極推動平價上網(wǎng)和風電、太陽能發(fā)電資源競爭性配置。

2021年6月，“發(fā)哥”發(fā)布《關于2021年新能源上網(wǎng)電價政策有關事項的通知》。根據(jù)這個文件，2021年起，對新備案集中式光伏電站、工商業(yè)分布式光伏項目和新核準陸上風電項目，中央財政不再補貼，實行平價上網(wǎng)。

陸上風電和太陽能光伏平價時代已于2021年1月1日開啟，海上風電平價時代于2022 年1月1日開啟。

據(jù)華夏新能源報道，2023年3月31日，杭州灣海上風電項目競爭配置結果公布。其中，奉賢二期項目的業(yè)主為上海電力（600021），上網(wǎng)電價為0.207元/千瓦時，僅為上海市煤電基準價的一半。

圖片來自網(wǎng)絡

在這種背景下，華電新能的風電補貼電價已從2019年的0.21元/千瓦時下降為2022年上半年的0.19元/千瓦時。2022年上半年光伏的平均上網(wǎng)電價相比2019年也下降了20%。這些都直接受到國補退坡的影響。

太陽能發(fā)電業(yè)務核心指標

摘自《招股說明書》

補貼電價的減少會影響收入規(guī)模，進一步影響華電新能的盈利能力。補貼退坡下，如何保持可持續(xù)的盈利能力是華電新能必須面對的一道考題。

03負債累累仍激進擴張

除了補貼退坡，華電新能還有一個問題是舉債發(fā)展。

截至2022年6月底，華電新能長期借款和應付債券合計超過800億元。這一金額比2021年底增加了約69億元。

從歷史數(shù)據(jù)看，華電新能各年資產(chǎn)負債率均超過可比上市公司。2021年，華電新能引入了南網(wǎng)雙碳綠電、國家綠色基金、特變電工等13名戰(zhàn)略投資者的150億元。這使得資產(chǎn)負債率得到了一定的改善，從2021年底的71.31%降至2022年6月底的67.62%。 然而，這一比率仍高于可比上市公司的平均值64.84%。

可比上市公司資產(chǎn)負債率

摘自《招股說明書》

由于大額舉債，華電新能的利息支出很高。

2019至2022年上半年，總利息支出分別為 37.5 億元、38.3億元、44.4億元和 24.1億元（其中，4.7億元、7.6億元、4.1億元和3億元進行了資本化，其余計入了財務費用）。利息支出占到營業(yè)收入的20%-25%，占凈利潤的比例超過4成。

更讓筆者擔心的是，其流動資產(chǎn)不足以覆蓋流動負債。截至2022年6月底，華電新能的流動資產(chǎn)為365.8億元，流動負債卻高達549.2億元。特別是，流動資產(chǎn)中的應收賬款絕大部分賬期還超過1年。

華電新能的流動比率和速動比率均較低，只有可比上市公司的一半。這意味著，其短期流動性不足。

可比上市公司流動比率和速動比率

摘自《招股說明書》

然而，在這種情況下，華電新能仍選擇大舉擴張。

根據(jù)《招股說明書》，華電新能擬建設的風力發(fā)電、太陽能發(fā)電項目裝機容量為1516.55萬千瓦，總投資金額更是高達804.46億元。

募投項目

摘自《招股說明書》

這也是華電新能為何要上市募資300億元的原因。

筆者認為，風、光發(fā)電是一項政策導向性極強的業(yè)務。在平價上網(wǎng)和補貼退坡的情況下，華電新能的擴張似乎顯得過于激進，也必然隱藏著一定的風險。

除此之外，作為央企，華電新能竟然涉及多項處罰。

04身為國企卻頻遭處罰

截至2022年6月30日，華電新能共受到103項處罰，其中包含與土地使用相關處罰55項，與施工許可相關處罰19項，與環(huán)保相關處罰7項，與消防相關處罰5項等。

集中式光伏電站、陸上風電等新能源項目占地面積大，并且用地申請需通過建設指標審核。華電新能與土地相關的處罰主要是違法占用土地。比如，未經(jīng)批準擅自占用汶口村、裴家埠村等處建設22個風機和1座升壓站等。

土地使用相關處罰節(jié)選

摘自《招股說明書》

此外，華電新能旗下江蘇華電儀征新能源有限公司因環(huán)保問題被處罰994萬元。原因是建設項目發(fā)生重大變動未重新報批環(huán)評文件。

與環(huán)保相關處罰節(jié)選

摘自《招股說明書》

筆者認為，頭頂著大額應收賬款，舉債發(fā)展的華電新能不容易。特別是補貼退坡、行業(yè)競爭性加劇的情況下，保持可持續(xù)的盈利能力已經(jīng)成為一項嚴峻的挑戰(zhàn)。與跑馬圈地相比，華電新能更應當關注業(yè)務質量、資金安全和社會責任。尤其是應當避免因激進擴張產(chǎn)生的商業(yè)風險、財務風險和合規(guī)風險。