深耕于山東省物業(yè)管理服務(wù),覆蓋16個地級市,在山東市場行業(yè)排名前列,潤華服務(wù)的上市卻一點都不省心,暗盤當(dāng)天就跌了23.5%,上市首日跌超25%,次日股價巨震振幅達(dá)到22%,收盤回落漲7.9%,但較發(fā)行價仍跌20%。
筆者了解到,潤華服務(wù)主要在山東省從事物業(yè)管理服務(wù),去年9月份遞表港交所,12月份通過聆訊,并于同月30日-2023年1月9日招股,16日才出招股結(jié)果,發(fā)售定價1.7港元,市值5.1億港元,并于次日掛牌上市。按照其上市市值,PB及PE(TTM)估值分別為2.45倍及6倍。
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按照港股內(nèi)地物業(yè)管理板塊估值,PB及PE分別為2.15倍及13.9倍,潤華服務(wù)的估值并不高,相反以PE算還是低估的。但該公司還沒上市就被資金拋售,且次日巨震漲幅是通過小額資金拉起來的,炒作水分比較高,并不是資金搶籌,那么投資者為何不看好?該公司基本面如何呢?
業(yè)績增長穩(wěn)健,但盈利能力走低筆者了解到,潤華服務(wù)在山東從事物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù),另外還經(jīng)營物業(yè)工程及園林建設(shè)服務(wù)、物業(yè)投資及醫(yī)護(hù)等其他服務(wù),2022年上半年物業(yè)管理服務(wù)收入貢獻(xiàn)95.6%。2019-2021年,該公司收入復(fù)合增速為23.04%,2022年上半年為22.8%,其中物業(yè)管理在上述周期指標(biāo)分別為21.64%及22.54%,貢獻(xiàn)90%以上的增長業(yè)績。
物業(yè)管理業(yè)務(wù)主要提供清潔及消毒、安保、養(yǎng)護(hù)及維護(hù)及客戶服務(wù),客戶包括醫(yī)院、政府機構(gòu)、民營企業(yè)、業(yè)主、物業(yè)開發(fā)商及租戶,跟大多數(shù)同行不同的是,潤華服務(wù)的項目不依賴于母公司,基本來源于第三方,2022年上半年第三方項目收益貢獻(xiàn)93.8%。而醫(yī)院和公共物業(yè)是主要項目來源,往年收入貢獻(xiàn)超過70%。
截止2022年6月,該公司在管項目231個,相比于2019年度增加了69個,其中在管醫(yī)院項目達(dá)50個,基本都是三甲醫(yī)院,三甲醫(yī)院及分院收入占比超過90%,山東省立醫(yī)院、中日友好醫(yī)院及青島大學(xué)附屬醫(yī)院排前三,貢獻(xiàn)超過20%。公共物業(yè)分布比較廣泛,包括公共場所、交通物業(yè)、政府及大學(xué)等,均為獨立第三方,2022年上半年收入貢獻(xiàn)35.4%,收入貢獻(xiàn)比較穩(wěn)定。
值得注意的是,在商業(yè)及其他非住宅業(yè)務(wù)和住宅物業(yè)上,來自于控股股東物業(yè)占到40%左右,但這兩項業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較低,上半年占比物業(yè)管理業(yè)務(wù)收入為22.4%。該公司多數(shù)客戶類型的公共屬性,其收入按非收益建筑面積往年貢獻(xiàn)近90%,而客戶屬性也使得其客戶集中度較同行低,前五大貢獻(xiàn)為21.3%。
醫(yī)院服務(wù)項目是潤華服務(wù)收費最貴的項目,按照每建筑面積平均每月收取的管理費算,2022年上半年達(dá)到7.18元/平方米,是公共物業(yè)和商業(yè)及其他非住宅物業(yè)的3.55倍及2.23倍。不過該項目也是該公司重點布局的核心,部署員工達(dá)到5147名,遠(yuǎn)高于其他項目,占比在管物業(yè)員工達(dá)50%,雖然項目定價高,但利潤率并不高。
筆者了解到,該公司物業(yè)管理的毛利率相對穩(wěn)定,2019-2022年上半年分別15.8%、20.5%、18.4%及20.7%,醫(yī)院的毛利率相比于其他項目低,上半年醫(yī)院、公共物業(yè)、商業(yè)及其他非住宅和住宅物業(yè)毛利率分別為16.3%、22.7%、29%和19.3%。醫(yī)院項目利潤率低,但呈現(xiàn)走高趨勢。
由于核心業(yè)務(wù)貢獻(xiàn),潤華服務(wù)整體毛利率整體穩(wěn)定,處于行業(yè)中樞偏下區(qū)間。但該公司費用管理并不好,在該公司各項費用中,管理費用占大頭,逐年走高,2022年上半年費用率為11.8%,相比于2019年度提升了4.34個百分點,拖累了整體利潤率。按經(jīng)調(diào)整凈利率看,上半年為7.3%,同比下降1個百分點。
手頭現(xiàn)金少,規(guī)模成長預(yù)期不強潤華服務(wù)在業(yè)務(wù)性質(zhì)上和市場上物業(yè)管理服務(wù)公司還是有比較大的區(qū)別,并沒有社區(qū)管理及增值服務(wù)等業(yè)務(wù)分類。在純粹的物業(yè)管理上,該公司仍有20%的業(yè)績貢獻(xiàn),有40%依賴于控股股東,山東物業(yè)管理規(guī)模保持雙位數(shù)的復(fù)合增長,不過相比于其他公司,潤華控股股東實力較弱且體量小,并沒有優(yōu)勢。
當(dāng)然,由于業(yè)績依賴度低,房地產(chǎn)衰退對該公司的影響相對其他公司也較小,其未來成長還是要看具有公共屬性的服務(wù),其中醫(yī)院服務(wù)為重心。2021年,山東省注冊2660間醫(yī)院,其中只有104間醫(yī)院被分類為三甲醫(yī)院,而該公司目前僅擁有24間三甲醫(yī)院及5間分院,三甲地區(qū)滲透率23%,市場滲透率0.9%。
此外,該公司在山東省扎根后,省外布局了5間三甲醫(yī)院,可見其有擴張的“苗頭”。實際上,據(jù)統(tǒng)計,2021年全國三甲醫(yī)院已超過3000家,每年以幾百家的速度增長,醫(yī)院多達(dá)3.7萬家,市場還是非常大的。2021年中國醫(yī)院后勤服務(wù)市場收入342億元,近五年服務(wù)增速為15.8%,山東省增速略高些,市場相對分散,地區(qū)前五大份額26%,而該公司位居第二,市場份額7.2%。
值得注意的是,潤華服務(wù)上市目的主要獲取收購擴張資金,擬用超過一般的募資金額用于戰(zhàn)略性收購,該公司稱山東省約有100家公司、長江三角洲地區(qū)有150家公司及京津冀地區(qū)有50家公司符合甄選標(biāo)準(zhǔn)。該公司優(yōu)勢在于服務(wù)公共屬性的項目,在純粹物業(yè)管理板塊收購可能受阻,預(yù)計將以“醫(yī)院項目”優(yōu)勢進(jìn)行布局。
不過即使加上募得的資金,該公司賬上現(xiàn)金也很少,截止2022年6月僅有0.49億元現(xiàn)金,加上合計也就2個多億,在優(yōu)質(zhì)的項目上談判籌碼少,處境比較尷尬。同時,該公司的負(fù)債率也比較高,上半年為64.5%,融資條件較差,成長預(yù)期不強。不過盈利預(yù)期會比較穩(wěn)定,主要為公共屬性項目定價高,利潤率有提升空間。
潤華服務(wù)上市之前沒有引進(jìn)機構(gòu),都是個人股東,欒先生、欒航干先生及梁女士合計持股份額超過75%,其余通過為雇員成立的祿通BVI公司及安瀾B(tài)VI公司持股,不過雇員持股計劃有8年的鎖定期。上市時引進(jìn)濟南槐蔭城市建設(shè)投資,并已訂立基石投資協(xié)議,認(rèn)購4000萬元的份額。
雖然只有一名機構(gòu),但作為基石投資者具有穩(wěn)定器作用,因為認(rèn)購成本較高,該公司在上市首日大跌之后兩個交易日有一定的企穩(wěn)。市場資金不認(rèn)可潤華,除了其規(guī)模小,成長沒有預(yù)期外,最重要的是自成立以來一直都沒有選派或派付過任何股息,而其他大部分物業(yè)管理公司每年都會派息。尚且,該公司上市估值相比行業(yè)也不低。
綜上看來,潤華服務(wù)基本面一般,上市估值較高,沒有較強的業(yè)績預(yù)期支撐,大跌大漲后仍有進(jìn)一步下跌的可能。