洲宇設(shè)計(jì)集團(tuán)股份有限公司（下稱“洲宇集團(tuán)”）的IPO進(jìn)程在停滯1年多后，終于于近日更新了招股書。據(jù)了解，洲宇集團(tuán)早在2021年7月就提交了招股書，同年12月收到了監(jiān)管層反饋意見，但在2021年12月更新招股書后，其IPO進(jìn)程卻陷入了長(zhǎng)期的停滯之中，直至近日才再次更新招股書。

但更新招股書后僅10天，公司的IPO又因財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)到期，而再次中止。保薦機(jī)構(gòu)為頭部券商中信證券（600030.SH），在全面注冊(cè)制、監(jiān)管層鼓勵(lì)發(fā)行市場(chǎng)化的情況下，為何洲宇集團(tuán)的IPO卻遲遲無進(jìn)展呢？實(shí)控人與此前增資股東之間的對(duì)賭條款，在企業(yè)IPO遲遲無進(jìn)展下，又是否會(huì)恢復(fù)呢？

洲宇集團(tuán)主要專注于城市發(fā)展過程中的建筑設(shè)計(jì)及其延伸產(chǎn)業(yè)，是一家擁有（建筑工程）甲級(jí)資質(zhì)的設(shè)計(jì)、咨詢企業(yè)。公司參與了萬科·星耀天府、南山·合肥湯池溫泉小鎮(zhèn)以及南部縣滿福新區(qū)水韻天街等諸多商業(yè)地產(chǎn)、商城以及公共工程的設(shè)計(jì)工作。

(資料圖片僅供參考)

2020年之前，地產(chǎn)行業(yè)火爆，洲宇集團(tuán)主要為融創(chuàng)、藍(lán)光、龍湖等房企提供商業(yè)地產(chǎn)的設(shè)計(jì)服務(wù)。但自2021年開始，洲宇集團(tuán)前五大客戶名單中的數(shù)個(gè)客戶出現(xiàn)了一定的流動(dòng)性壓力，企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)也受到了影響；洲宇集團(tuán)因此終止了與這些客戶的合作。

為了保持公司收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，以增加企業(yè)IPO的籌碼。2020年，洲宇集團(tuán)開始積極轉(zhuǎn)型，布局公共建筑領(lǐng)域，加強(qiáng)與國(guó)有企業(yè)的合作。公司與國(guó)有企業(yè)的交易金額由2019年的15.2%增長(zhǎng)到了2022年上半年的36%，公司在公共建筑領(lǐng)域的收入在當(dāng)期公司總收入中的占比也由2019年的19.4%上漲到了2021年末的31.39%。

在企業(yè)積極的業(yè)務(wù)布局下，雖然中衡設(shè)計(jì)（603017.SH）、啟迪設(shè)計(jì)（300500.SZ）、華建集團(tuán)（600629.SH）等6家可比公司2022年上半年的收入均出現(xiàn)了一定程度的下滑，但洲宇集團(tuán)2022年上半年收入?yún)s依舊保持了增長(zhǎng)。

需要指出的是，雖然洲宇集團(tuán)的收入保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)，但受下游地產(chǎn)行業(yè)不景氣以及部分客戶流動(dòng)性壓力影響，公司較難收回服務(wù)完成后的回款。2019-2022年上半年期間，洲宇集團(tuán)的營(yíng)業(yè)總收入為24.7億元，但同周期內(nèi)公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金總額卻僅有17.83億元，中間相差6.87億元。自2020年開始，洲宇集團(tuán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~也一直為負(fù)值。

雖然在2019-2022年上半年期間，洲宇集團(tuán)以接收客戶房產(chǎn)作為回款的形式收回了1.59億元的應(yīng)收賬款。但截至2022年上半年，公司應(yīng)收賬款的賬面余額仍高達(dá)2.86億元；除此之外，還有3.61億元的權(quán)益已轉(zhuǎn)移給客戶，但未確認(rèn)為收入的合同資產(chǎn)。2021年末，洲宇集團(tuán)的應(yīng)收票據(jù)為9138.28萬元、應(yīng)收賬款為2.94億元、合同資產(chǎn)為2.98億元，三者的總額高達(dá)6.83億元，在當(dāng)期公司8.5億元總收入中的占比超過了80%。

收入持續(xù)增長(zhǎng)，但卻難以收回回款，這讓洲宇集團(tuán)的流動(dòng)性承壓。2019年末洲宇集團(tuán)的短期借款賬面余額為0，同時(shí)公司擁有1.07億元的貨幣資金；而到了2022年上半年，公司的貨幣資金下降到了7682.32萬元，而短期借款卻上漲到了9748.95萬元。

貨幣資金下降、短期借款上漲，下游地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境發(fā)生巨大變化造成公司回款困難的情況下，以短期借款增加換來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，又能否增加洲宇集團(tuán)上市的籌碼呢？

據(jù)公司披露，洲宇集團(tuán)的前五大客戶主要有藍(lán)光、融創(chuàng)、龍湖、綠地以及萬達(dá)等房企。但融資難度加大以及融資成本過高等因素影響，部分房企均出現(xiàn)了一定的流動(dòng)性危機(jī)。受此影響，有個(gè)別房企逐漸從洲宇集團(tuán)的前五大客戶名單中退出，公司也對(duì)與這些客戶的應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)進(jìn)行了減值計(jì)提。

圖片來源：招股書

2019年，洲宇集團(tuán)計(jì)提的應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)的壞賬準(zhǔn)備還僅有2667.72萬元，而到了2022年上半年，洲宇集團(tuán)計(jì)提的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及合同資產(chǎn)的壞賬準(zhǔn)備金額合計(jì)已高達(dá)1.75億元，三年多的時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)了6.5倍。壞賬減值計(jì)提金額大幅增長(zhǎng)，也是造成洲宇集團(tuán)增收不增利的主要原因。

值得一提的是，雖然洲宇集團(tuán)的壞賬計(jì)提總額大幅增長(zhǎng)，但其壞賬計(jì)提或并不充分。如2022年上半年融創(chuàng)拖欠洲宇集團(tuán)的5007.23萬元應(yīng)收賬款，公司僅計(jì)提了956.92萬元的壞賬準(zhǔn)備，計(jì)提比例為13.29%。

可比公司中衡設(shè)計(jì)2022年上半年對(duì)融創(chuàng)的應(yīng)收賬款計(jì)提了50%的壞賬準(zhǔn)備，華陽國(guó)際（002949.SZ）的相關(guān)計(jì)提比例更是高達(dá)80%。據(jù)了解，因融創(chuàng)流動(dòng)性壓力較大，A股家居、建材、家裝等上游企業(yè)普遍對(duì)與融創(chuàng)應(yīng)收賬款計(jì)提80%左右的壞賬準(zhǔn)備。若以50%的比例計(jì)提，2022年上半年洲宇集團(tuán)的凈利潤(rùn)就將減少1500多萬元，彼時(shí)2022年上半年凈利潤(rùn)為3829.88萬元的洲宇集團(tuán)還能滿足最近一年凈利潤(rùn)不低于6000萬元的上市標(biāo)準(zhǔn)嗎？

為了降低信用減值計(jì)提對(duì)公司利潤(rùn)的影響，洲宇集團(tuán)還接收了房企大量的房產(chǎn)作為回款。據(jù)洲宇集團(tuán)披露的期后回款情況來看，截至2022年上半年，洲宇集團(tuán)接收房產(chǎn)對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款賬面金額達(dá)到了1.59億元；但同期公司持有待售資產(chǎn)賬面余額高達(dá)1.28億元，這意味著洲宇集團(tuán)接收的房產(chǎn)，順利變現(xiàn)的比例并不高。

洲宇集團(tuán)在全面注冊(cè)制改革之前就已申請(qǐng)深交所主板上市，但隨著全面注冊(cè)制改革的推進(jìn)，監(jiān)管層明確了主板上市企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，僅支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市。在下游市場(chǎng)環(huán)境變化，可比公司普遍收入下滑，且公司存在較大信用、資產(chǎn)減值的情況下，洲宇集團(tuán)又能否滿足經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定這一標(biāo)準(zhǔn)呢？

自2021年12月收到監(jiān)管層的反饋意見，更新一版招股書后，洲宇集團(tuán)的IPO長(zhǎng)期沒有進(jìn)展；截至近日，在深交所主板實(shí)施全面注冊(cè)制后，洲宇集團(tuán)才按照最新要求更新了招股書與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

IPO長(zhǎng)期無進(jìn)展，洲宇集團(tuán)又為何不終止其上市申請(qǐng)呢？

據(jù)了解，洲宇集團(tuán)的實(shí)控人為蔣洪、柴玲和高松三人構(gòu)成的一致行動(dòng)人，但公司的創(chuàng)始人卻是蔣小峰、郝駿、李弘等人。2017年，實(shí)控人才取得了洲宇集團(tuán)控制權(quán)，并開始接管公司的經(jīng)營(yíng)。

在發(fā)展2年后的2019年，洲宇集團(tuán)以9億元的整體估值引入了金石利璟作為公司的股東；隔年4月，實(shí)控人又以投前10.5億元的整體估值轉(zhuǎn)讓了2100萬元的股權(quán)，同時(shí)接受受讓方孫衛(wèi)平、經(jīng)世科金的增資，交易完成后孫衛(wèi)平持有洲宇集團(tuán)3.46%的股權(quán)、經(jīng)世科金持有1.82%的股權(quán)。

此后的，2020年11月洲宇集團(tuán)又接受了深創(chuàng)投、紅土菁科、工投紅土、業(yè)如紅土等多名股東合計(jì)5800萬元的增資，對(duì)應(yīng)投前估值為11.22億元。2020年12月，洲宇集團(tuán)在接受盈萱投資增資時(shí)，公司的投前估值上漲到了11.96億元。

需要指出的是，洲宇集團(tuán)、蔣洪、柴玲、高松等與金石利璟、經(jīng)世科金、孫衛(wèi)平等參與洲宇集團(tuán)增資的股東都簽署了對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議中存在業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償、隨售權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、強(qiáng)制回購(gòu)權(quán)等特殊權(quán)利條款。

2021年10月，洲宇集團(tuán)提交招股書后，深創(chuàng)投、紅土菁科、工投紅土等股東才與洲宇集團(tuán)、蔣洪、柴玲、高松等簽署了《關(guān)于徹底終止補(bǔ)充協(xié)議之協(xié)議》，終止了對(duì)賭條款，至此或成為上市障礙的對(duì)賭條款才得以終止。

受下游地產(chǎn)行業(yè)需求降低影響，中衡設(shè)計(jì)、啟迪設(shè)計(jì)、華建集團(tuán)等公司的股價(jià)都呈現(xiàn)震蕩下行的趨勢(shì)。截至日前，洲宇集團(tuán)給出的6家可比公司，其滾動(dòng)市盈率的中位數(shù)僅為20.31倍，剔除滾動(dòng)市盈率為負(fù)值的中衡設(shè)計(jì)，剩下5家企業(yè)的市盈率平均數(shù)為21.5倍。以此作為參考，2021年凈利潤(rùn)為0.86億元的洲宇集團(tuán)，發(fā)行后的市值也僅在18億元附近，屆時(shí)參與投資洲宇集團(tuán)的投資機(jī)構(gòu)也難以獲得較大收益。

不過，此次IPO，洲宇集團(tuán)卻擬發(fā)行不低于25%的股份，募集8.21億元的資金，公司對(duì)應(yīng)整體估值為32.84億元。但2021年收入為23.01億元，凈利潤(rùn)為1.37億元的啟迪設(shè)計(jì)目前的市值也僅在30億元附近。

下游市場(chǎng)發(fā)生劇烈變化、公司資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)較大的洲宇集團(tuán)，此次更新招股書后，IPO再次中止后，何時(shí)才能有新進(jìn)展呢？全面注冊(cè)制下，IPO遲遲無進(jìn)展但卻長(zhǎng)期不終止的企業(yè)，是否有占用審核資源，違背注冊(cè)制改革鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過資本市場(chǎng)直接融資，從而達(dá)到“吐故納新”的初衷呢？