中國養(yǎng)寵人群不斷增多。將寵物視為家人，并為其一擲千金，正在成為當下年輕人的一種生活方式。一個龐大的“它經(jīng)濟”市場逐漸火熱起來。

京東《2022年中國寵物行業(yè)趨勢洞察白皮書》顯示，2021年中國養(yǎng)寵家庭達到9147萬戶，預計2022年將超1億戶。艾媒咨詢的最新報告則預測，2022年中國寵物經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達4936億元。

(資料圖片)

快速增長的新興市場卻并不必然帶來爆賺的生意機會，想要在這一千億市場中掘到真金并非易事。

中國最大的寵物醫(yī)療連鎖——新瑞鵬寵物醫(yī)療集團的上市之路意外折戟，讓我們看到了寵物醫(yī)療市場在資本熱捧之外的另一面。

近日，據(jù)媒體「IPO早知道」獨家報道，新瑞鵬寵物醫(yī)療集團現(xiàn)已暫緩了納斯達克上市進程。該媒體援引兩位不愿具名的投行人士的消息表示，新瑞鵬之所以暫緩發(fā)行，可能是因為對市場給出的估值不太滿意。

作為中國最大的寵物醫(yī)院連鎖機構(gòu)，也是迄今為止資本市場上最值錢的寵物賽道項目，新瑞鵬的暫緩上市和估值“萎縮”不僅關(guān)乎自身發(fā)展，對于整個寵物醫(yī)療乃至寵物賽道都有著重要的意義。此前甚至有行業(yè)媒體將其上市稱之為“中國寵物醫(yī)療行業(yè)誕生以來影響深遠的標志性事件”。

不過，再豪華的投資者陣容和一級市場估值，也沒能改變新瑞鵬在二級市場“遇冷”的命運。新瑞鵬不到3年累虧超34億元，一路下滑的門店坪效和微薄的毛利率，都讓投資者質(zhì)疑：機構(gòu)熱捧的寵物醫(yī)療真的是一條黃金賽道嗎？

資本下重注

整個寵物醫(yī)療賽道熱度依舊。

過去幾年間，寵物醫(yī)療可謂是新消費浪潮下最為火熱的賽道之一。自從2014年高瓴大手筆投資鮮有機構(gòu)關(guān)注的寵物相關(guān)市場開始，這一市場便如烈火烹油，熱度不斷。

據(jù)機構(gòu)動脈橙數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，從2015年到2023年1月31日，我國寵物醫(yī)療賽道共計發(fā)生81起融資事件，投資金額高達百億，覆蓋的領(lǐng)域也從醫(yī)療機構(gòu)、醫(yī)療保險、醫(yī)療器械到寵物醫(yī)生教育等全面開花。

新瑞鵬是其中的領(lǐng)頭羊，2020年時其投后估值便高達300億元，約等于A股寵物龍頭中寵股份市值的4倍，也是迄今為止國內(nèi)資本市場上最值錢的寵物賽道項目。其背后的資本也是星光熠熠，包含了達晨財智、高瓴、中金公司、騰訊投資、雪湖資本等。

尤其是高瓴，其自2014年開始在國內(nèi)投資及收購大量的寵物醫(yī)院項目，括寵頤生、芭比堂（云寵）、安安寵物、頑皮家族、愛諾、寵福鑫、納吉亞、艾貝爾、樂哇寵物等等。

2018年，高瓴將瑞鵬旗下400多家醫(yī)院與其投資的700多家寵物醫(yī)院整合在了一起，重組后的新瑞鵬一躍成為了中國最大的連鎖寵物醫(yī)院。招股書顯示，截至2021年12月31日，新瑞鵬旗下?lián)碛?3個寵物醫(yī)院品牌和1887家寵物醫(yī)院。

緊隨新瑞鵬腳步，瑞派寵物也已先后獲得瑞普生物、高盛、華泰新產(chǎn)業(yè)基金、越秀產(chǎn)業(yè)基金、瑪氏集團、蒙牛創(chuàng)投等產(chǎn)業(yè)投資方的投資。據(jù)公開消息，瑞派寵物現(xiàn)估值已增至約120億元，旗下寵物醫(yī)院數(shù)量已超500家，也于去年傳出赴港上市的消息。

盡管明星機構(gòu)已早早下注數(shù)年，頭部玩家也已經(jīng)浮現(xiàn)，但整個寵物醫(yī)療賽道卻熱度依舊。2021年仍有瑞辰寵物、萌獸醫(yī)館、寵愛國際等寵物醫(yī)療連鎖品牌獲得融資。一個投資人表示，目前頭部的寵物醫(yī)療連鎖品牌普遍都在一、二線城市發(fā)力，三四五線城市還需要開發(fā)，市場空間還很大。

資本敢于下注的理由似乎也很充分。隨著國人生活水平的不斷提高，養(yǎng)寵的需求也將會不斷釋放，寵物醫(yī)療的滲透率仍然不高，有著很大的增長潛力。養(yǎng)寵人群對于寵物醫(yī)療的需求屬于較為剛性的需求，具備抵抗經(jīng)濟周期下行的能力。

甚至不少投資者將寵物醫(yī)療連鎖與醫(yī)療服務(wù)連鎖相類比。兩者的商業(yè)模式同樣是強者恒強，易守難攻，具有一定的永續(xù)經(jīng)營的屬性。在二級市場上，眼科連鎖龍頭愛爾眼科、牙科連鎖龍頭通策醫(yī)療都被資本市場定出高價（目前動態(tài)PE均高于70倍），就源于其高度的確定性和永續(xù)經(jīng)營屬性。

估值受挑戰(zhàn)

新瑞鵬并非只是受到疫情沖擊而“流年不利”。

盡管一級市場對于寵物醫(yī)療賽道熱烈追捧并重磅下注，但從新瑞鵬暫緩了納斯達克上市進程的案例來看，對于這個“迄今為止資本市場上最值錢的寵物賽道項目”，二級市場并未給予太多溢價，以致于其估值低于了投資方的預期。

「IPO早知道」援引一位投行人士的觀點表示，“如果市場估值明顯低于發(fā)行人預期，在這種情況下選擇暫緩上市無可厚非，等市場再回暖一些重新發(fā)行也可以理解?！?/p>

的確，新瑞鵬的上市時機并不算好。除了疫情對線下醫(yī)療機構(gòu)業(yè)績造成負面沖擊之外，近兩年宏觀經(jīng)濟上嚴重的不確定性，也讓二級市場尤其是美股市場的估值邏輯受到?jīng)_擊。一二級市場估值倒掛、“面粉貴于面包”的現(xiàn)象開始增多。

紀源資本合伙人符績勛今年1月撰文表示，隨著“去全球化”的趨勢，通貨膨脹等問題開始凸顯，資金開始收緊，而收緊的過程就使得資金變貴了，（美國資本市場）估值的基礎(chǔ)也就發(fā)生了變化。“（創(chuàng)業(yè)公司的）估值一下從PS的30倍，變成PS的10倍、8倍、7倍。”

對于新瑞鵬來說，憑借中國最大的寵物連鎖機構(gòu)（醫(yī)院數(shù)是行業(yè)第二名到第十名所擁有的寵物醫(yī)院數(shù)量的3倍）的市場地位，在過去或許就能讓美股市場投資者高看一眼并為之下注。但在新的市場形勢下，投資者也會對新瑞鵬提出更高的要求。

從新瑞鵬披露的業(yè)績數(shù)據(jù)來看，其并非只是受到疫情沖擊而“流年不利”，其日常經(jīng)營乃至商業(yè)模式都出現(xiàn)了不小的問題。

招股書顯示，2020年至2022年前三季度，新瑞鵬營收分別為30.08億元、47.84億元和43.15億元，凈虧損則分別高達10.00億元、13.11億元和11.09億元。瑞鵬的單店收入也在不斷下滑。2020年、2021年、2022年前三季度，其單醫(yī)院創(chuàng)收分別為167.8萬元、157.6萬元、117.6萬元。

最令人驚訝的還是新瑞鵬的利潤率水平。在很多外行人眼中，寵物醫(yī)療是非常賺錢的生意，但行業(yè)最大龍頭新瑞鵬的寵物醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率還不到5%。而2015年掛牌新三板期間，瑞鵬醫(yī)療的寵物醫(yī)療服務(wù)毛利率一度在30%以上。

前后巨大的毛利率差異主要來自于近幾年人力成本的變化，尤其是獸醫(yī)的人力成本。數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年前三季度，新瑞鵬成本結(jié)構(gòu)中的人力成本占比分別高達50.6%、52.19%和54.95%。

據(jù)機構(gòu)測算，寵物醫(yī)療行業(yè)需要約36.8萬專業(yè)獸醫(yī)，但截止到2020年，全國僅有142910人獲得執(zhí)業(yè)獸醫(yī)資格證書，市場嚴重供不應(yīng)求。這導致近幾年來市場上的成熟獸醫(yī)的人力成本飆升。據(jù)行業(yè)媒體報道，在很多城市，一個有三五年臨床經(jīng)驗的成熟寵物醫(yī)生，工資已經(jīng)從2017年的一萬出頭，漲到了現(xiàn)在2~3萬。

此外，過去快速的并購和擴張也為新瑞鵬帶來了不小的管理難度，如業(yè)內(nèi)人士熟知的“深圳芭比堂揚子分院事件” 就源自于原品牌門店與收購的資本方/新管理體系的矛盾。

這也造成了新瑞鵬雖然其規(guī)模已遙遙領(lǐng)先同行，但無法發(fā)揮出規(guī)模優(yōu)勢，反而表現(xiàn)為“規(guī)模不經(jīng)濟”和“大而不強”。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，新瑞鵬的單店收入157.6萬元遠低于行業(yè)老二（221萬元）和老三（300萬元）。

邏輯再審視

之前“既賺錢又值錢”，現(xiàn)在“既不賺錢，又不太值錢”。

復盤新瑞鵬的發(fā)展歷史，其成長歷程背后有著明顯的“借資本加速“和“被資本催熟”的意味。

2016年瑞鵬還在新三板掛牌時，旗下只有70家直營連鎖醫(yī)院，而如今已經(jīng)擁有了1887家，其在6年間將門店數(shù)量擴張了26倍之多。

疫情之下的2020年，拿到數(shù)億美金的大額融資之后，新瑞鵬的主要動作還是收購和開新的醫(yī)院。2020年新瑞鵬旗下只有1200多家寵物醫(yī)院，到了2021年就急劇增長到了1887家。

資本主導痕跡最為明顯的，當然還是2018年高瓴主導的瑞鵬旗下400多家醫(yī)院與其投資的700多家寵物醫(yī)院的并購整合。這背后，高瓴想要跑馬圈地、打造出中國寵物醫(yī)療最大航母的意圖非常明顯。

高瓴目前對新瑞鵬的持股比例高達35.8%，而新瑞鵬董事長彭永鶴的合計持股則只有31.8%。高瓴也被業(yè)內(nèi)人士普遍視為新瑞鵬發(fā)展路上的“引路人”，甚至坊間有傳聞高瓴也是此次新瑞鵬IPO的主要推動人之一。

臨近大考之際，新瑞鵬交出的卻是一份不太及格的答卷。無論是實際經(jīng)營業(yè)績，還是資本市場的態(tài)度，都對打造的“寵物醫(yī)療航母”的意圖提出了巨大挑戰(zhàn)——數(shù)年的產(chǎn)業(yè)變遷之下，寵物醫(yī)院已經(jīng)從之前的“既賺錢又值錢”的生意，變成了現(xiàn)在的“既不賺錢，又不太值錢”。

在此背景下，明星資本看好并下注這一賽道的主要投資邏輯似乎也開始漂移。

比如所謂寵物醫(yī)療的剛性需求和抗周期屬性。實際上在較為惡劣的就業(yè)環(huán)境下，棄養(yǎng)寵物已經(jīng)成了許多年輕人的選擇，甚至形成了一種社會現(xiàn)象，更無力負擔寵物的醫(yī)療費用。

國內(nèi)居民在寵物醫(yī)療上的花費本就遠低于發(fā)達國家，這與居民收入水平密切相關(guān)。據(jù)寵物行業(yè)白皮書統(tǒng)計，以寵物犬為例，2021年我國單只寵物犬的平均年消費金額為2634元，同期美國的平均年消費金額為705美元（約人民幣5094元）。

從競爭壁壘來看，寵物醫(yī)療的技術(shù)壁壘和門檻也遠不如以愛爾眼科和通策醫(yī)療為代表的醫(yī)療服務(wù)連鎖。寵物醫(yī)療雖然在部分醫(yī)療服務(wù)上具有一定的技術(shù)壁壘，如寵物的腫瘤、眼科、皮膚科和心臟病等等，但大部分的醫(yī)療服務(wù)如日常護理、驅(qū)蟲、絕育等門檻較低。這使得新的寵物醫(yī)院層出不窮，且能夠分流走頭部品牌的生意。

頭部連鎖機構(gòu)規(guī)范化的管理還會帶來額外成本。有行業(yè)媒體指出，正規(guī)的寵物醫(yī)院的合規(guī)成本遠高于非正規(guī)的個人寵物診所，包括醫(yī)院環(huán)評、員工社保等隱性成本會導致其成本比非正規(guī)機構(gòu)高出10%以上。

甚至連整個寵物醫(yī)療賽道的成長性邏輯也未必如預期中樂觀?？春眠@一賽道的機構(gòu)們普遍預期中國的養(yǎng)寵滲透率會趕上發(fā)達國家水平（目前我國高線城市養(yǎng)寵滲透率為39.1%，低線城市則為12.3%，美國的滲透率為67%）。但這一滲透率與人們的收入水平、住房條件、日常工作時間都有著密切關(guān)聯(lián)，實際成長性有多強可能也要打一個問號。

新瑞鵬美股上市“遇冷”，可能也會讓很多機構(gòu)和投資者重新審視寵物醫(yī)療賽道的投資邏輯。無論是對標發(fā)達國家，還是對標已上市的眼科、齒科醫(yī)療連鎖，是否都過于樂觀、犯了刻舟求劍的錯誤？

當然，寵物醫(yī)療賽道的行業(yè)格局和上下游關(guān)系也在不斷變化當中。

從長期主義的視角來看，隨著國內(nèi)居民生活水平不斷提高，寵物醫(yī)療市場走向規(guī)范化，寵物醫(yī)生的供給缺口補齊，未來寵物醫(yī)療或許能夠真正成為養(yǎng)寵人的剛性需求，正規(guī)機構(gòu)也可以賺取足夠的品牌溢價，這時候頭部醫(yī)療連鎖也能夠成為重要的社會基礎(chǔ)設(shè)施，實現(xiàn)永續(xù)經(jīng)營，強者恒強。

不過即使這一愿景能夠?qū)崿F(xiàn)，也注定將會是一個比預期更加漫長的過程。