中國養(yǎng)寵人群不斷增多。將寵物視為家人,并為其一擲千金,正在成為當下年輕人的一種生活方式。一個龐大的“它經(jīng)濟”市場逐漸火熱起來。
京東《2022年中國寵物行業(yè)趨勢洞察白皮書》顯示,2021年中國養(yǎng)寵家庭達到9147萬戶,預計2022年將超1億戶。艾媒咨詢的最新報告則預測,2022年中國寵物經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達4936億元。
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快速增長的新興市場卻并不必然帶來爆賺的生意機會,想要在這一千億市場中掘到真金并非易事。
中國最大的寵物醫(yī)療連鎖——新瑞鵬寵物醫(yī)療集團的上市之路意外折戟,讓我們看到了寵物醫(yī)療市場在資本熱捧之外的另一面。
近日,據(jù)媒體「IPO早知道」獨家報道,新瑞鵬寵物醫(yī)療集團現(xiàn)已暫緩了納斯達克上市進程。該媒體援引兩位不愿具名的投行人士的消息表示,新瑞鵬之所以暫緩發(fā)行,可能是因為對市場給出的估值不太滿意。
作為中國最大的寵物醫(yī)院連鎖機構(gòu),也是迄今為止資本市場上最值錢的寵物賽道項目,新瑞鵬的暫緩上市和估值“萎縮”不僅關(guān)乎自身發(fā)展,對于整個寵物醫(yī)療乃至寵物賽道都有著重要的意義。此前甚至有行業(yè)媒體將其上市稱之為“中國寵物醫(yī)療行業(yè)誕生以來影響深遠的標志性事件”。
不過,再豪華的投資者陣容和一級市場估值,也沒能改變新瑞鵬在二級市場“遇冷”的命運。新瑞鵬不到3年累虧超34億元,一路下滑的門店坪效和微薄的毛利率,都讓投資者質(zhì)疑:機構(gòu)熱捧的寵物醫(yī)療真的是一條黃金賽道嗎?
01資本下重注
整個寵物醫(yī)療賽道熱度依舊。
過去幾年間,寵物醫(yī)療可謂是新消費浪潮下最為火熱的賽道之一。自從2014年高瓴大手筆投資鮮有機構(gòu)關(guān)注的寵物相關(guān)市場開始,這一市場便如烈火烹油,熱度不斷。
據(jù)機構(gòu)動脈橙數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計,從2015年到2023年1月31日,我國寵物醫(yī)療賽道共計發(fā)生81起融資事件,投資金額高達百億,覆蓋的領(lǐng)域也從醫(yī)療機構(gòu)、醫(yī)療保險、醫(yī)療器械到寵物醫(yī)生教育等全面開花。
新瑞鵬是其中的領(lǐng)頭羊,2020年時其投后估值便高達300億元,約等于A股寵物龍頭中寵股份市值的4倍,也是迄今為止國內(nèi)資本市場上最值錢的寵物賽道項目。其背后的資本也是星光熠熠,包含了達晨財智、高瓴、中金公司、騰訊投資、雪湖資本等。
尤其是高瓴,其自2014年開始在國內(nèi)投資及收購大量的寵物醫(yī)院項目,括寵頤生、芭比堂(云寵)、安安寵物、頑皮家族、愛諾、寵福鑫、納吉亞、艾貝爾、樂哇寵物等等。
2018年,高瓴將瑞鵬旗下400多家醫(yī)院與其投資的700多家寵物醫(yī)院整合在了一起,重組后的新瑞鵬一躍成為了中國最大的連鎖寵物醫(yī)院。招股書顯示,截至2021年12月31日,新瑞鵬旗下?lián)碛?3個寵物醫(yī)院品牌和1887家寵物醫(yī)院。
緊隨新瑞鵬腳步,瑞派寵物也已先后獲得瑞普生物、高盛、華泰新產(chǎn)業(yè)基金、越秀產(chǎn)業(yè)基金、瑪氏集團、蒙牛創(chuàng)投等產(chǎn)業(yè)投資方的投資。據(jù)公開消息,瑞派寵物現(xiàn)估值已增至約120億元,旗下寵物醫(yī)院數(shù)量已超500家,也于去年傳出赴港上市的消息。
盡管明星機構(gòu)已早早下注數(shù)年,頭部玩家也已經(jīng)浮現(xiàn),但整個寵物醫(yī)療賽道卻熱度依舊。2021年仍有瑞辰寵物、萌獸醫(yī)館、寵愛國際等寵物醫(yī)療連鎖品牌獲得融資。一個投資人表示,目前頭部的寵物醫(yī)療連鎖品牌普遍都在一、二線城市發(fā)力,三四五線城市還需要開發(fā),市場空間還很大。
資本敢于下注的理由似乎也很充分。隨著國人生活水平的不斷提高,養(yǎng)寵的需求也將會不斷釋放,寵物醫(yī)療的滲透率仍然不高,有著很大的增長潛力。養(yǎng)寵人群對于寵物醫(yī)療的需求屬于較為剛性的需求,具備抵抗經(jīng)濟周期下行的能力。
甚至不少投資者將寵物醫(yī)療連鎖與醫(yī)療服務(wù)連鎖相類比。兩者的商業(yè)模式同樣是強者恒強,易守難攻,具有一定的永續(xù)經(jīng)營的屬性。在二級市場上,眼科連鎖龍頭愛爾眼科、牙科連鎖龍頭通策醫(yī)療都被資本市場定出高價(目前動態(tài)PE均高于70倍),就源于其高度的確定性和永續(xù)經(jīng)營屬性。
02估值受挑戰(zhàn)
新瑞鵬并非只是受到疫情沖擊而“流年不利”。
盡管一級市場對于寵物醫(yī)療賽道熱烈追捧并重磅下注,但從新瑞鵬暫緩了納斯達克上市進程的案例來看,對于這個“迄今為止資本市場上最值錢的寵物賽道項目”,二級市場并未給予太多溢價,以致于其估值低于了投資方的預期。
「IPO早知道」援引一位投行人士的觀點表示,“如果市場估值明顯低于發(fā)行人預期,在這種情況下選擇暫緩上市無可厚非,等市場再回暖一些重新發(fā)行也可以理解?!?/p>
的確,新瑞鵬的上市時機并不算好。除了疫情對線下醫(yī)療機構(gòu)業(yè)績造成負面沖擊之外,近兩年宏觀經(jīng)濟上嚴重的不確定性,也讓二級市場尤其是美股市場的估值邏輯受到?jīng)_擊。一二級市場估值倒掛、“面粉貴于面包”的現(xiàn)象開始增多。
紀源資本合伙人符績勛今年1月撰文表示,隨著“去全球化”的趨勢,通貨膨脹等問題開始凸顯,資金開始收緊,而收緊的過程就使得資金變貴了,(美國資本市場)估值的基礎(chǔ)也就發(fā)生了變化。“(創(chuàng)業(yè)公司的)估值一下從PS的30倍,變成PS的10倍、8倍、7倍。”
對于新瑞鵬來說,憑借中國最大的寵物連鎖機構(gòu)(醫(yī)院數(shù)是行業(yè)第二名到第十名所擁有的寵物醫(yī)院數(shù)量的3倍)的市場地位,在過去或許就能讓美股市場投資者高看一眼并為之下注。但在新的市場形勢下,投資者也會對新瑞鵬提出更高的要求。
從新瑞鵬披露的業(yè)績數(shù)據(jù)來看,其并非只是受到疫情沖擊而“流年不利”,其日常經(jīng)營乃至商業(yè)模式都出現(xiàn)了不小的問題。
招股書顯示,2020年至2022年前三季度,新瑞鵬營收分別為30.08億元、47.84億元和43.15億元,凈虧損則分別高達10.00億元、13.11億元和11.09億元。瑞鵬的單店收入也在不斷下滑。2020年、2021年、2022年前三季度,其單醫(yī)院創(chuàng)收分別為167.8萬元、157.6萬元、117.6萬元。
最令人驚訝的還是新瑞鵬的利潤率水平。在很多外行人眼中,寵物醫(yī)療是非常賺錢的生意,但行業(yè)最大龍頭新瑞鵬的寵物醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率還不到5%。而2015年掛牌新三板期間,瑞鵬醫(yī)療的寵物醫(yī)療服務(wù)毛利率一度在30%以上。
前后巨大的毛利率差異主要來自于近幾年人力成本的變化,尤其是獸醫(yī)的人力成本。數(shù)據(jù)顯示,2020年至2022年前三季度,新瑞鵬成本結(jié)構(gòu)中的人力成本占比分別高達50.6%、52.19%和54.95%。
據(jù)機構(gòu)測算,寵物醫(yī)療行業(yè)需要約36.8萬專業(yè)獸醫(yī),但截止到2020年,全國僅有142910人獲得執(zhí)業(yè)獸醫(yī)資格證書,市場嚴重供不應(yīng)求。這導致近幾年來市場上的成熟獸醫(yī)的人力成本飆升。據(jù)行業(yè)媒體報道,在很多城市,一個有三五年臨床經(jīng)驗的成熟寵物醫(yī)生,工資已經(jīng)從2017年的一萬出頭,漲到了現(xiàn)在2~3萬。
此外,過去快速的并購和擴張也為新瑞鵬帶來了不小的管理難度,如業(yè)內(nèi)人士熟知的“深圳芭比堂揚子分院事件” 就源自于原品牌門店與收購的資本方/新管理體系的矛盾。
這也造成了新瑞鵬雖然其規(guī)模已遙遙領(lǐng)先同行,但無法發(fā)揮出規(guī)模優(yōu)勢,反而表現(xiàn)為“規(guī)模不經(jīng)濟”和“大而不強”。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù),新瑞鵬的單店收入157.6萬元遠低于行業(yè)老二(221萬元)和老三(300萬元)。
03邏輯再審視
之前“既賺錢又值錢”,現(xiàn)在“既不賺錢,又不太值錢”。
復盤新瑞鵬的發(fā)展歷史,其成長歷程背后有著明顯的“借資本加速“和“被資本催熟”的意味。
2016年瑞鵬還在新三板掛牌時,旗下只有70家直營連鎖醫(yī)院,而如今已經(jīng)擁有了1887家,其在6年間將門店數(shù)量擴張了26倍之多。
疫情之下的2020年,拿到數(shù)億美金的大額融資之后,新瑞鵬的主要動作還是收購和開新的醫(yī)院。2020年新瑞鵬旗下只有1200多家寵物醫(yī)院,到了2021年就急劇增長到了1887家。
資本主導痕跡最為明顯的,當然還是2018年高瓴主導的瑞鵬旗下400多家醫(yī)院與其投資的700多家寵物醫(yī)院的并購整合。這背后,高瓴想要跑馬圈地、打造出中國寵物醫(yī)療最大航母的意圖非常明顯。
高瓴目前對新瑞鵬的持股比例高達35.8%,而新瑞鵬董事長彭永鶴的合計持股則只有31.8%。高瓴也被業(yè)內(nèi)人士普遍視為新瑞鵬發(fā)展路上的“引路人”,甚至坊間有傳聞高瓴也是此次新瑞鵬IPO的主要推動人之一。
臨近大考之際,新瑞鵬交出的卻是一份不太及格的答卷。無論是實際經(jīng)營業(yè)績,還是資本市場的態(tài)度,都對打造的“寵物醫(yī)療航母”的意圖提出了巨大挑戰(zhàn)——數(shù)年的產(chǎn)業(yè)變遷之下,寵物醫(yī)院已經(jīng)從之前的“既賺錢又值錢”的生意,變成了現(xiàn)在的“既不賺錢,又不太值錢”。
在此背景下,明星資本看好并下注這一賽道的主要投資邏輯似乎也開始漂移。
比如所謂寵物醫(yī)療的剛性需求和抗周期屬性。實際上在較為惡劣的就業(yè)環(huán)境下,棄養(yǎng)寵物已經(jīng)成了許多年輕人的選擇,甚至形成了一種社會現(xiàn)象,更無力負擔寵物的醫(yī)療費用。
國內(nèi)居民在寵物醫(yī)療上的花費本就遠低于發(fā)達國家,這與居民收入水平密切相關(guān)。據(jù)寵物行業(yè)白皮書統(tǒng)計,以寵物犬為例,2021年我國單只寵物犬的平均年消費金額為2634元,同期美國的平均年消費金額為705美元(約人民幣5094元)。
從競爭壁壘來看,寵物醫(yī)療的技術(shù)壁壘和門檻也遠不如以愛爾眼科和通策醫(yī)療為代表的醫(yī)療服務(wù)連鎖。寵物醫(yī)療雖然在部分醫(yī)療服務(wù)上具有一定的技術(shù)壁壘,如寵物的腫瘤、眼科、皮膚科和心臟病等等,但大部分的醫(yī)療服務(wù)如日常護理、驅(qū)蟲、絕育等門檻較低。這使得新的寵物醫(yī)院層出不窮,且能夠分流走頭部品牌的生意。
頭部連鎖機構(gòu)規(guī)范化的管理還會帶來額外成本。有行業(yè)媒體指出,正規(guī)的寵物醫(yī)院的合規(guī)成本遠高于非正規(guī)的個人寵物診所,包括醫(yī)院環(huán)評、員工社保等隱性成本會導致其成本比非正規(guī)機構(gòu)高出10%以上。
甚至連整個寵物醫(yī)療賽道的成長性邏輯也未必如預期中樂觀??春眠@一賽道的機構(gòu)們普遍預期中國的養(yǎng)寵滲透率會趕上發(fā)達國家水平(目前我國高線城市養(yǎng)寵滲透率為39.1%,低線城市則為12.3%,美國的滲透率為67%)。但這一滲透率與人們的收入水平、住房條件、日常工作時間都有著密切關(guān)聯(lián),實際成長性有多強可能也要打一個問號。
新瑞鵬美股上市“遇冷”,可能也會讓很多機構(gòu)和投資者重新審視寵物醫(yī)療賽道的投資邏輯。無論是對標發(fā)達國家,還是對標已上市的眼科、齒科醫(yī)療連鎖,是否都過于樂觀、犯了刻舟求劍的錯誤?
當然,寵物醫(yī)療賽道的行業(yè)格局和上下游關(guān)系也在不斷變化當中。
從長期主義的視角來看,隨著國內(nèi)居民生活水平不斷提高,寵物醫(yī)療市場走向規(guī)范化,寵物醫(yī)生的供給缺口補齊,未來寵物醫(yī)療或許能夠真正成為養(yǎng)寵人的剛性需求,正規(guī)機構(gòu)也可以賺取足夠的品牌溢價,這時候頭部醫(yī)療連鎖也能夠成為重要的社會基礎(chǔ)設(shè)施,實現(xiàn)永續(xù)經(jīng)營,強者恒強。
不過即使這一愿景能夠?qū)崿F(xiàn),也注定將會是一個比預期更加漫長的過程。