這場爭論源起廈門大學(xué)教授趙燕菁發(fā)表的《趙燕菁：債務(wù)是經(jīng)濟(jì)重啟的關(guān)鍵》，文章認(rèn)為當(dāng)下可以通過債務(wù)擴(kuò)張來重啟經(jīng)濟(jì)。

西京研究院院長趙建發(fā)表多篇文章反駁“債務(wù)重啟經(jīng)濟(jì)論”，反對濫發(fā)債務(wù)。其中《趙建：中國不能再吸食債務(wù)鴉片，要重新激活市場經(jīng)濟(jì)和民營企業(yè)》一文認(rèn)為“債務(wù)超出信用和資產(chǎn)的約束，就會成為一種‘鴉片’”。中銀首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高撰文《徐高：將債務(wù)比作鴉片錯得離譜》，質(zhì)疑“債務(wù)鴉片論”，反對“債務(wù)妖魔化”。

由于上述債務(wù)話題隔空辯論受到關(guān)注，2月19日晚間中國社科院金融研究所副所長張明在線上主持了一場如何看待中國債務(wù)問題的辯論，趙建和徐高線上首次展開辯論，粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒以觀察員身份參與討論，引起幾萬人圍觀。

(相關(guān)資料圖)

盡管上述多方探討債務(wù)涉及內(nèi)容較多，但最為核心的問題，都聚焦到地方政府債務(wù)尤其是隱性債務(wù)。目前中國地方政府債務(wù)風(fēng)險主要聚集在隱性債務(wù)風(fēng)險，而經(jīng)過多年強(qiáng)監(jiān)管，隱性債務(wù)增長勢頭得以遏制。

不過，在去年地方政府賣地收入大降，稅收也受到明顯沖擊，綜合財力受到影響的背景下，地方政府債務(wù)風(fēng)險受到更多關(guān)注。中央也將防范地方政府債務(wù)風(fēng)險作為今年經(jīng)濟(jì)工作的一大要點(diǎn)，而關(guān)鍵在于隱性債務(wù)風(fēng)險化解上。

西京研究院院長趙建做客《鈦牛了，股市！》時表示，地方債問題是一個財稅問題、也是中央和地方治理的機(jī)制問題。特別是在過去的疫情三年的影響下，疊加從 2021 年下半年開始，地方政府的土地出讓金、政府性基金出現(xiàn)斷崖式下滑，現(xiàn)在地方政府的財政壓力非常大，某些局部地區(qū)的地方債、地方財政面臨非常大的困境。

土地財政之后靠什么？靠什么來創(chuàng)造信用，創(chuàng)造貨幣？這不僅是當(dāng)務(wù)之急，還是一個長期的深層次問題。今天人口負(fù)增長本身就讓房地產(chǎn)難以維系，過去幾年的房地產(chǎn)去庫存靠棚改貨幣化，現(xiàn)在賣地只能左手土地招拍掛，右手讓城投買，城投的錢只能向地方銀行貸款，這是一種割據(jù)的信用內(nèi)循環(huán)系統(tǒng)。同時退休人員、機(jī)關(guān)閑散人員等需要社會撫養(yǎng)的人群也越來越多，赤字壓力愈演愈烈。防疫戰(zhàn)的財政支出方又主要是地方政府，三年來幾乎用盡了家底。那么接下來怎么辦？

在這種情況下，地方債務(wù)已經(jīng)成為影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大不確定性因素，我們通常說的“灰犀?！薄?/strong>即使重新讓地方政府恢復(fù)正常發(fā)債，也很難有大的作為，因?yàn)槠浣偃f億元（加隱性債務(wù)）的存量負(fù)債，光利息和每年還款額都在吞噬大部分財政收入，如何能有新增量來重啟經(jīng)濟(jì)。即使有，現(xiàn)在形勢下還有什么樣的好項(xiàng)目能匹配新增的債務(wù)？

趙建指出，當(dāng)務(wù)之急給出的是兩條路：一是在資產(chǎn)端，穩(wěn)住房地產(chǎn)，盡快推動市場活躍度以提高資產(chǎn)、資金周轉(zhuǎn)率，打通資產(chǎn)與資金之間的聯(lián)系。在信用形成的“第二還款來源”里，抵押品價格的上漲能增強(qiáng)信用，房地產(chǎn)價格穩(wěn)定了，交易活躍了能給老百姓很多的保障，比如家里用大額現(xiàn)金的時候可以賣房來實(shí)現(xiàn)。

二是在負(fù)債端，穩(wěn)住存量，管住增量，堅(jiān)決制止地方亂舉隱性債務(wù)的問題，發(fā)行專項(xiàng)國債和省級地方債來?；鶎庸べY和運(yùn)營費(fèi)用。現(xiàn)在債務(wù)的發(fā)行要“救急不救窮”，債務(wù)的主要功能不能再是為了地方政績，而是為了穩(wěn)住不發(fā)生大規(guī)模的危機(jī)。

在2月9日的辯論中，中銀首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高認(rèn)為，至少過去兩三年，中國地方債不存在過度濫發(fā)問題。他認(rèn)為地方債發(fā)的是不夠的，而且地方債非但不是宏觀風(fēng)險的來源，反倒是整個中國經(jīng)濟(jì)增長的法寶。

中銀曾測算上千家地方政府融資平臺公司基建項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)，項(xiàng)目融資回報率大概為2%，而融資成本大概在4%~5%，這也被認(rèn)為債務(wù)過度擴(kuò)張，不可持續(xù)。但這是因?yàn)榛?xiàng)目本身回報率低看，如果考慮到基建項(xiàng)目創(chuàng)造社會效益使得地價上漲等收益，地方政府算總收益能打平。正是如此，過去幾十年，中國不少地方政府通過融資平臺公司為城市建設(shè)融資，推動了城市化進(jìn)程，帶動經(jīng)濟(jì)增長。

中國社科院金融研究所副所長張明則表示，債務(wù)規(guī)模不重要，債務(wù)的效率很重要。未來舉債的收益和成本估算是非常重要工作。每個舉債需要詳細(xì)的成本收益核算，哪怕收益更多是社會性的，也要有粗略估算。

他進(jìn)一步指出，靠地方解決存量債務(wù)問題非常困難，需要中央政府積極介入。要解決存量債務(wù)，離不開債務(wù)置換和重組。未來理想情況是拉長債務(wù)久期、拉低成本，而這需要不同類型債務(wù)置換，無論是通過省級政府舉債置換，還是國債，都有必要。而避免類似隱性債務(wù)增長，可以考慮通過發(fā)行國債來融資，避免地方以過高的市場化利率去融資。

粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒認(rèn)為，我國地方政府債務(wù)上升與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有關(guān)，與債務(wù)和投資驅(qū)動型的經(jīng)濟(jì)增長模式有關(guān)。他建議，未來要進(jìn)一步厘清政府與市場關(guān)系，界定政府職責(zé)與規(guī)模。建立匹配多元目標(biāo)治理體系下的政績考核激勵約束制度和財政評估制度。建立政策出臺前評估和實(shí)施效果問責(zé)機(jī)制，避免各領(lǐng)域風(fēng)險蔓延至財政，避免風(fēng)險財政化透支財政空間。

張明認(rèn)為，解決中國債務(wù)問題是項(xiàng)系統(tǒng)工程。從表面看需要地方財權(quán)和事權(quán)更加匹配，即推進(jìn)地方稅體系建設(shè)，擁有更多的收入，也需要中央回收更多的支出責(zé)任。

趙建表示，地方高質(zhì)量發(fā)展不是靠發(fā)債，而是要靠市場經(jīng)濟(jì)和民營企業(yè)，不能再用“總量刺激的努力來掩飾結(jié)構(gòu)性改革的懶惰”。應(yīng)該一方面把債務(wù)用在最為關(guān)鍵的民生問題上，另一方面支持市場經(jīng)濟(jì)，支持民營企業(yè)，發(fā)揮中國經(jīng)濟(jì)的自愈力。

化解地方債風(fēng)險關(guān)鍵不在規(guī)模在質(zhì)量。

事實(shí)上，關(guān)于我國地方債問題和風(fēng)險的討論由來已久。特別是近年來，地方政府債務(wù)規(guī)模之大、增長速度之快、部分地區(qū)風(fēng)險居于高位引起了全國上下的高度關(guān)注。

但是不可否認(rèn)，地方政府債務(wù)存在兩面性，一方面地方政府債務(wù)促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，另一方面也制約了我國的經(jīng)濟(jì)增長。應(yīng)該看到，我國地方政府債務(wù)問題并非孤立的存在，而是關(guān)系到宏觀經(jīng)濟(jì)增長、金融體系穩(wěn)定以及政府債務(wù)可持續(xù)性的重要環(huán)節(jié)，與我國的中央地方財稅結(jié)構(gòu)、發(fā)展型政府特征、地方政府承擔(dān)宏觀調(diào)控職能等因素高度相關(guān)。而有效避免地方政府債務(wù)對地方經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的風(fēng)險和威脅，是我國地方政府面臨的關(guān)鍵問題。

廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊認(rèn)為，我國地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)張的自然結(jié)果，它對于城市化的加速、經(jīng)濟(jì)超額增速的形成也起著重要的積極作用。同時，地方政府債務(wù)亦暴露出一定問題，問題的形成與傳統(tǒng)增長模式下的投融資體制、地方政府增長考核機(jī)制、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好等均有一定關(guān)系。這又進(jìn)一步帶來了地方債務(wù)管理體制的探索與變革。

他認(rèn)為，債務(wù)到底高不高，合理不合理，不能以簡單的數(shù)字來衡量。債務(wù)是否合理的一個標(biāo)準(zhǔn)，是它的增加，能否撬動更高增速的GDP增長率。由于存在龐大的存量人口、豐富的工程師紅利、全產(chǎn)業(yè)鏈的制造能力、后發(fā)的技術(shù)優(yōu)勢，以及消費(fèi)升級的潛力，和成熟經(jīng)濟(jì)體相比，中國經(jīng)濟(jì)仍處于趨勢增長率偏高的狀態(tài)，對于債務(wù)率確實(shí)具備更高一些的承受能力。評估地方政府債務(wù)風(fēng)險，不能僅看債務(wù)規(guī)模，更應(yīng)看債務(wù)的可持續(xù)性，更應(yīng)關(guān)注債務(wù)/地方GDP等相對指標(biāo)。

另外，在經(jīng)濟(jì)周期的不同位置，需要考慮單位債務(wù)擴(kuò)張的邊際收益與邊際成本采用不同的政策來應(yīng)對。以疫情后的經(jīng)濟(jì)為例，為打破增長動能偏弱的狀態(tài)，可以推動政府、企業(yè)、居民三大部分良性加杠桿。

當(dāng)然，他也表示，債務(wù)規(guī)模問題和舉債規(guī)則問題要分開。推動舉債規(guī)則的透明、清晰化，避免道德風(fēng)險是一個大趨勢。

國金證券資深宏觀分析師、海外組負(fù)責(zé)人陳達(dá)飛做客《鈦牛了，股市！》時認(rèn)為，徐高和趙建兩位老師的觀點(diǎn)都沒有錯。趙老師聚焦的是債務(wù)的長期可持續(xù)性問題，徐老師的分析則更偏短期托底經(jīng)濟(jì)的必要性。所以，一個是分子，一個是分母，兩者是不可分割的：經(jīng)濟(jì)如果失速，杠桿率自然就抬升了。問題的關(guān)鍵就變?yōu)椋嘿Y本回報率是否能夠超過債務(wù)成本，這里面又要區(qū)分微觀（支出項(xiàng)目）和宏觀。

他進(jìn)一步指出，關(guān)于債務(wù)的“最有規(guī)?！?，不同的經(jīng)濟(jì)體有著不同的標(biāo)準(zhǔn)，核心是信用，信用又是建立在歷史和制度上。脫離這些條件去談債務(wù)問題和債務(wù)風(fēng)險實(shí)際上是很難有明確的結(jié)論。

羅志恒認(rèn)為，地方債務(wù)和城投債務(wù)在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有利有弊，在不同的時期利弊的體現(xiàn)方式、重要性程度不一樣。在新常態(tài)之前，主要體現(xiàn)為利大于弊，在高質(zhì)量發(fā)展背景下弊端越來越凸顯。

他進(jìn)一步指出，從目前財政形勢看，我們面臨財政緊平衡狀況，地方政府的一般公共預(yù)算收入下行，2022年22個省份的一般公共預(yù)算收入負(fù)增長，土地出讓收入進(jìn)一步下行，同時面臨支出端的剛性，要有抗疫支出，擴(kuò)大總需求要有基建支出，還要兜底民生，醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等都需要花錢，疊加債務(wù)集中到期，自然而然導(dǎo)致當(dāng)前財政收支緊平衡的狀況，壓力比較大，財政收益覆蓋債務(wù)的能力在下降，因此要好好思考過去這些年“地產(chǎn)+基建”的經(jīng)營模式的未來持續(xù)性有多強(qiáng)。

他強(qiáng)調(diào)，債務(wù)本身并不是風(fēng)險，問題的關(guān)鍵是債務(wù)的支出結(jié)構(gòu)與效率、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流的匹配，是否形成了優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和充裕的現(xiàn)金流，是否產(chǎn)生期限錯配的問題。地方債務(wù)的形成原因復(fù)雜，包括體制性原因，又經(jīng)過經(jīng)年累月的積累，解決也非一朝一夕可以完成。尤其是當(dāng)前地方債務(wù)風(fēng)險、金融風(fēng)險和社會風(fēng)險交織，需要注意處置的力度和節(jié)奏。對地方債問題有爭議沒關(guān)系，最重要的是我們怎樣讓社會各方凝聚更多共識，求到一個公約數(shù)，然后共同在發(fā)展中解決問題。

近年來，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險是經(jīng)濟(jì)工作一大重點(diǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會議多次要求今年防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線。財政部明確，今年繼續(xù)抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，尤其是加強(qiáng)地方政府融資平臺公司治理。

需要強(qiáng)調(diào)的是，我國近年來潛在增長率有所下行，未來人口老齡化的趨勢也在客觀上約束著政府財政支出的剛性。在以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局下，居民消費(fèi)和政府支出端需求側(cè)管理的意義愈發(fā)重要。

如何在符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的基礎(chǔ)上“強(qiáng)風(fēng)險防控，增強(qiáng)財政可持續(xù)性，實(shí)現(xiàn)財政高質(zhì)量發(fā)展“？其重點(diǎn)并非簡單降低政府債務(wù)規(guī)模和財政赤字，而是堅(jiān)持底線思維，嚴(yán)格控制隱性債務(wù)，規(guī)范政府顯性債務(wù)，做到更好地“開前門，堵后門”。同時要健全地方政府依法適度舉債機(jī)制，為財政可持續(xù)性提供制度支撐。

【鈦媒體注：2015年新預(yù)算法實(shí)施后，地方政府唯一合法舉債渠道是發(fā)行地方政府債券，這被稱為“開前門”。除此之外，地方政府不能再以其他任何方式舉債形成隱性債務(wù)，這被稱為“堵后門”。“開前門、堵后門”是防范地方政府債務(wù)風(fēng)險的基本思路】